文/瑞财经 程孟瑶

小鹏汽车董事长何小鹏曾说“如果你是华南理工大学毕业的学生，你想要造车的话，只要在校友群里吱一声，学长们就已经帮你把供应链搞定了。”

广汽集团董事长曾庆洪，长安福特总裁何晓庆，威马汽车董事长沈晖，创维汽车创始人黄宏生，比亚迪技术总监陆国祥等等，同为华南理工大校友，80后陈方明也在用实际行动扩充华南理工大的造车产业链。

2016年，在新能源行业做了10多年投资人的陈方明，对新能源领域未来及商业模式演变产生了浓厚的兴趣，随即成立了博雷顿科技股份公司（简称：博雷顿）投身实业，进入新能源工程机械的研发生产领域。

在传统车企、造车新势力厮杀纯电乘用车市场时，博雷顿在陈方明的带领下，成长为纯电工程机械及重卡领域的头部玩家，其投资人名单中，还出现了小鹏汽车的身影。

过去几年，博雷顿靠着融资维持了日常运营，实现了销售规模的增长，但如何实现盈利始终是最现实的问题，此番赴港IPO，能否撑起52亿元估值？

招股书显示，虽然所处当下热闹的新能源汽车赛道，但产品销售火热的背后，博雷顿“硬伤”不少。核心产品单价下滑，毛利率连续下降，净利润三年累亏超5亿，贸易应收账款净额的增速远超营收的增速，经营现金流累计流出7.55亿元。

此外，博雷顿还曾计划A股IPO，并在2023年4月至2024年1月提交四份辅导进展报告，3个月后的4月1日，博雷顿又主动终止了初步辅导流程，5月中旬直接递表港交所。

博雷顿表示，转向港交所，主要是考虑当时的整体市场状况以及公司的业务发展需求，以及为业务的发展及扩张提供进一步资本，提高品牌的形象及市场知名度，进一步扩大投资者群体及全球影响力。

01

出资瑕疵和实控人换防

博雷顿由上海博玺智能科技有限公司（简称：博玺智能）于2019年3月更名而来。2016年11月，博玺电气（832012.NQ 已退市）和独立第三方雷发明共同出资2000万元成立了博玺智能，分别持股95%和5%。

2018年7月-10月之间，博雷顿经历2次内部增资和2次股权转让，博玺电气丧失对博雷顿的控制，陈方明通过股权腾挪，完成了对博雷顿的实际控制。

具体来看，2018年7月初，陈方明通过上海方煜，以1元/注册资本的价格对博雷顿增资4000万元；7月底，雷发明将全部股权无偿转让给了上海方煜，本次转让后，博玺电气在博玺智能股权比例下降至31.67%，丧失控制权。

2018年8月，陈方明又以个人名义对博玺智能增资1000万元；10月底，上海方煜将其手中博玺智能全部股权无偿转让予上海方翱，上海方翱为陈方明作为普通合伙人实际控制的企业，成为博雷顿最大股东，持股比例58.58%。仅仅3个月的时间，陈方明就完成对博玺智能的实际控股。

值得注意的是，博雷顿表示，两次无偿转让均由于雷发明和上海方煜未缴清任何出资，所以博雷顿历史上存在明显的出资瑕疵。

02

投资老兵跨界创业 

招股书显示，陈方明为博雷顿的创始人，加入博雷顿之前，2009年6月-2016年11月于上海易津担任董事会主席兼总经理。

履历显示，陈方明在投资新能源及新材料领域拥有逾15年的经验，先后投资了天盛股份（838547.NQ），盛弘股份（300693.SZ）、聚和材料（688503.SH）、拉普拉斯、创业黑马（300688.SZ）等新能源产业价值链企业。

不断的投资中，陈方明对新能源领域未来及商业模式演变产生了浓厚的兴趣，便有了博雷顿的诞生。

博玺电气实际是陈方明的投资标的之一，出资成立博雷顿时，为新三板挂牌公司。陈方明实际控制的上海易津为博玺电气第三大股东，陈方明作为博玺电气的董事（任期：2016年4月-2021年8月），并不参与实际经营，而是以投资人的身份居于幕后。

博雷顿成立自后，博玺电气正式转型进入新能源汽车市场。2018年7月，陈方明上任博雷顿总经理，10月进一步获委任为董事兼董事会主席。陈方明的带领下，博雷顿在2019年10月现场交付了11 台博雷顿纯电动牵引车，又在12月推出首款新能源装载机车型五吨级电动BRT951EV。

财务数据显示，博玺电气2018年和2020年均无收入，2019年收入574.09万元全部来自联营企业博雷顿。

2017年-2019年，博雷顿资产规模迅速扩大，但并未实现盈利，累计亏损4137.75万元。2020年8月，博玺电气出售博雷顿所有股权，不再持股。2021年7月，博玺电气终止新三板挂牌，博雷顿则在陈方明的操刀下，走上了独立上市的道路。

目前陈方明为博雷顿董事会主席、执行董事兼总经理，负责博雷顿的整体战略规划以及作出主要业务及经营。递表时，陈方明直接持有博雷顿8.84%股权，并通过上海方翱和云部落易津搭建股东集团，合计行使32.18%的投票权。

云部落易津的普通合伙人为云部落管理，后者由上海易津及易津创业投资管理分别持有51%、49%的权益。上海易津又持有易津创业投资管理51.76%的权益。陈方明及上海易津管理分别持有上海易津19.49%、80.51%的权益。

03

估值五年涨37倍

递表前股东套现超1亿 

陈方明实现对博雷顿的控制后，其此前投资人的身份也给博雷顿带来一些融资便利。2018年10月-2023年3月，博雷顿共完成三轮融资，累计融资金额14.35亿元。估值从A轮后的1.43亿元，来到C 轮9.54亿融资过后的52.48亿元，不到五年时间，涨了37倍。

其资方包括湘潭财信、长江车谷、普超资本、金华创新、上海科升、山东新业、广州耐必信、大洋电机、合肥阳电、Rockets Capital L.P.等机构投资者，以及蔡玉霖、林姿廷、杨子彬、赵永革、杨家勇等个人投资者。

其中，长江车谷、湘潭财信、金华创新均有地方国资背景；Rockets Capital L.P.的最大的有限合伙人为小鹏汽车（09868.HK），持有约60.73%的合伙权益。一个彩蛋是，何小鹏和陈方明为华南理工大学校友，陈方明毕业于工程力学专业，比何小鹏小四岁。

不过值得注意的是，2023年2月，博雷顿曾向证监会上海监管局提交A股上市辅导备案申请的通知，其后于2023年4月至2024年1月提交四份辅导进展报告，不难发现，C 轮融资里有战投“卡点”入股。

让人在意的还有，伴随着多轮股权增资，博雷顿也发生了多次股权转让，岳永、张珊凉、张晓晖、诚盎国际、游以菲等股东相继套现，累计达1.03亿元。

诚盎国际在2022年8月将10万元注册资本以200万元价格转让给嘉兴缔芯后，又在2024年4月19日，将剩下0.17%股权以587.39万元对价转让予付长明，彻底退出，累计套现787.39万元。

诚盎国际曾在B轮融资时以500万元对价认购40万元注册资本，以此计算，3年收益率达57.48%。

04

核心产品售价下滑

三年累亏超5亿

瑞财经《预审IPO》注意到，从博玺电气独立之后，博雷顿也未能实现扭亏，且呈扩大之势。

招股书中，博雷顿自称新能源工程机械纯粹制造商，2021年-2023年（简称：报告期）有98%收入来自销售新能源装载机、新能源宽体自卸车、新能源牵引车、备件及配件；剩下约2%来自产品维修及保养、租赁。

报告期个期，博雷顿实现营收分别为2.01亿元、3.6亿元、4.64亿元，2022年和2023年同比分别增长79.54%、28.78%，增速有所放缓；净亏损分别约0.97亿元、1.78亿元、2.29亿元，三年累计亏损超5亿元。同期，经调整净亏损分别约0.93亿元、1.43亿元、1.9亿元。

销售装载机是博雷顿主要收入来源，报告期内，该产品销量从126台增长至484台，对业绩贡献从42.2%增加至60.6%，但售价从67.3万元/台下降至58.1万元/台。博雷顿表示，平均售价下降主要由于战略上决定降低装载机售价，以应对激烈的市场竞争、原材料成本波动及调整产品组合。

同时，博雷顿还战略性地将主要重点转向装载机及宽体自卸车，并分配大部分销售及研发资源用于该等产品，减少牵引车的售价以促进存货的销售，产品销售结构发生变化。其牵引车销量对业绩贡献从43.8%下降至6.1%，取而代之的宽体自卸车则量价齐升，对业绩贡献从5.0%增长至27.31%。

装载机销量及平均售价：

宽体自卸车销量及平均售价：

牵引车销量及平均售价：

05

三年累计支出1.5亿研发费用 

毛利率连续下滑至2%

但销售火热的背后，博雷顿的现金流情况似乎不太乐观。报告期内毛利率连续下滑，贸易应收账款净额的增速远超营收的增速，经营现金流一直处于流出状态。

报告期内，博雷顿的毛利率分别为3.7%、2.3%、2%，呈逐年下滑趋势。居高不下的销售成本是博雷顿毛利率低下的主要原因，其销售成本中，原材料及零部件成本分别为1.61亿元、3.07亿元、3.99亿元，占总收入的80.1%、85.3%、86.1%。

同时，博雷顿的三费支出也在不断增长。让人颇为在意的是高额的研发支出，却未能换来毛利率的提升。

报告期各期末，博雷顿的研发人员分别为48人、73人 、95人，对应研发支出3271.9万元、4485.5万元、6856.2万元，三年合计支出1.46亿元，占同期营业总收入的14.24%。

细分来看，2021年博雷顿48名研发人员，消耗员工成本1496.6万元，2023年95名研发人员，对应员工成本3890.0万元，研发人数和员工成本增长率分别为98%、160%；在不考虑股份支付的情况下，博雷顿每名研发人员平均薪资从31.18万元增加至40.95万元。

同期，用于产品研发的原材料及耗材成本从1295.2万元增加至1609.6万元，增长率仅24.27%，增速严重低于研发人员和薪资增速。

而且不能忽略的还有，博雷顿研发费用中的外包成本用从2021年228.8万元增长至2023年的955.3万元，增长率达317.53%。外包成本指主要用于业务及产品数字化有关的外包研发服务的服务费。

博雷顿表示，2022年研发产本增加主要是由于研发人员的增加以及2022年3月就主要研发人员采纳股份激励计划；2023年增加原因则为研发人员的增加、外包成本增加、原材料及耗材成本增加，未提及股权激励。

06

贸易应收账款激增

经营性现金净流出7.55亿元

销售规模增加的同时，博雷顿贸易应收账款规模迅速扩大，增速远超营收增速，是报告期内，博雷顿经营活动产生的现金流量金流持续流出的主要原因。

报告期各期末，博雷顿贸易应收账款净额分别为分别为1.14亿元、2.33亿元、3.74亿元，年均复合增长率为81%，同期营收年均复合增长率52.05%，两者相差将近30个百分点。

同时，博雷顿贸易应收款项的变现时间持续变长。报告期各期，周转天数分别为124天、176天、239天，但其贸易应付款项周转天数却没有显著变化，分别为111天、91天、113天。这也意味着，博雷顿需要为经营垫付更多的资金。各期其贸易应付款项分别为7206.50万元、2621.78万元、1.18亿元。

报告期内，博雷顿经营活动产生的现金流量净额分别为-2.71亿元、-2.90亿元、-1.94亿元，累计流出7.55亿元。

在没有经营现金流入的情况下，博雷顿的流动性也受到影响。截至2023年末，博雷顿手握现金及现金等价物4.22亿元，按每年1.94亿元净流出计算，还能支撑2.17年。如何扭亏并回正经营现金流，是博雷顿当下急需解决的问题。

附：博雷顿上市发行中介机构清单

保荐人：中国国际金融香港证券有限公司｜招银国际融资有限公司

法律顾问：科律香港律师事务所｜上海市锦天城律师事务所

申报会计师及独立核数师：毕马威会计师事务所