文/瑞财经 李姗姗

自古以来，成王败寇是世间永恒不变的定律。这条铁律不仅发生在封建王朝的更迭中，现如今，在企业内部“夺权大战”中亦是如此。

于今年2月向港交所递交招股书的方舟云康控股有限公司（下称“方舟云康”），刚刚经历过一场创始人与后入局者之间激烈的内斗。

作为历史创始人的苏展因一起被隐瞒的且导致公司出现亏损的关联交易被揭开，其与现公司控股股东谢方敏撕破了脸皮，不仅上演“武力夺权”的戏码，双方至今仍对簿公堂，这对方舟云康的IPO蒙上了一层阴影，公司股权稳定性备受质疑。

股东内讧以外，方舟云康自身经营上也存在不少问题。尽管方舟云康不断强调其平台基于慢病管理的概念，但仍逃不开互联网医疗企业以“卖药为生”的实质。

而做线上卖药生意，方舟云康似乎也有点乏力，不仅付费用户平均支出持续下滑、平台退货率上升，且净利润持续亏损，三年累计亏损近9亿元。

2023年，方舟云康经营现金流净额突然由负转正，而透过财务报表分析其或通过减少预付款、延迟付款的方式美化现金流量表。不过，由此带来的却是同期流动负债净额的扩大，可谓“挖东墙补西墙”。截至2023年末，公司负债净额高达19亿元，资金流动紧张的方舟云康亟需上市融资来缓解资金压力。

01

隐秘关联交易暴露后创始人被“踢出局”，内斗后遗症不止

招股书显示，方舟云康的联合控股股东为谢方敏及周峰，两人为一致行动人，递表前合计持有公司38.98%的股份。

不过，两人的掌权，是公司一番激烈内斗的结果。

1.后来者居上

方舟云康的历史要追溯到2007年7月，彼时，广东健客药业有限公司（下称“广东健客”）成立，创始人为做医药生意的苏展。

广东健客诞生时，谢方敏还在百度担任运营部增值服务总监，其于2011年才加入广东健客成为其股东之一，并于2015年拉入曾在百度的同事且刚从拉手网离职的周峰加盟。

随着拥有丰富互联网经验的谢方敏和周峰的加入，以及各路资本的加持，广东健客的业务有了实质性的转变，从网上药店业务逐渐扩大至智慧医疗服务等领域。在此过程中，苏展在公司的话语权越来越弱，而谢方敏和周峰逐渐上位。

天眼查信息显示，目前，广东健客由苏展、谢方敏分别持股55%、45%，马昊志担任其执行董事、经理，苏展为监事。

2015年8月，广东健客经过一番资产转移及架构调整后，谢方敏、周峰在新成立的集团最终母公司Yunyi Inc.的持股比例合计达到35%，超过苏展及马昊志合计持有的28%。

2.上演“武力夺权”事件

截至2019年6月，Yunyi Inc完成了三轮融资，并获得1.22亿美元投资金额。据报道，彼时公司曾计划于2019年上半年赴美上市。

然而，2019年第二季度的一次定期战略业务审查中，使得苏展、马昊志两人在公司暗箱操作的秘事公之于众。

据招股书透露，2019年1月-6月，由马昊志的亲戚以及苏展的长期业务合作伙伴成立并持股的一家经营实体，与Yunyi Inc.发生一系列商品交易，该经营实体兼具公司供应商及客户身份。

期间，苏展、马昊志利用其作为公司股东及董事的地位，向公司推介该实体为公司供应商，向公司供应药品及保健产品等商品，而公司向该实体提供订单管理及配送服务，包括提供仓储、物流及配送服务，如收取款项、库存产品管理；以及发送及接收客户订单。不过，公司向该实体收取的服务费远低于同期给其他客户的服务费。

由于这起被隐瞒的关联交易，使得公司录得轻微收益亏损，公司其他董事认为该交易存在利益冲突，有损公司及其他全体股东的整体利益，因而苏展、马昊志两人被要求终止该等交易。

如此一来，公司股东内部的矛盾被激化，一场“朴实无华”的商战就此上演。

2019年7月，苏展、马昊志及其串谋者强行进入公司办公室，限制员工进出办公室的权利，宣布罢免谢方敏一切职务，并以武力带走大量物品。

这一“破坏生产经营事件”发生后，Yunyi Inc.当即宣布免除苏展、马昊志的董事职务，而后，两人以“破坏生产经营罪”被广东省公安厅逮捕。

3.股权稳定性埋隐患

该事件的影响并未就此结束。

“武力夺权”风波中，苏展、马昊志以Yunyi Inc.控制内地运营实体的协议无效为由，否认谢方敏和周峰对集团的控制地位。

为此，2019年9月，谢方敏、周峰及Yunyi Inc.的其他股东（不包括苏展、马昊志）再次重新设立了一家经营实体，即此次上市主体方舟云康，对股权结构进行重组，并通过一系列协议将Yunyi Inc.所持有的内地运营实体等控制权转让给了方舟云康全资持有的Fangzhou Limited。将苏展、马昊志二人踢出公司股东行列。

该次架构重组后，谢方敏及周峰彻底掌权并上任方舟云康执行董事。

但这一重组并未获得苏展、马昊志的认可。该情况是否会给方舟云康内部股东之间的股权争议埋下隐患，仍待观察。

公司则表示，苏展及马昊志变为原主体广东健客及Yunyi Inc.被动股东之一，“无法对本集团业务运营及财务状况造成任何持续重大不利影响。”

4.进一步引发合作商付款争议

而由于重组之后，与公司有业务往来的合作商收款结算账户因架构调整有所变更，苏展便于2022年9月起诉谢方敏和子公司广州云医、方舟医药及合作商顺丰医药。

其表示，顺丰医药在没有与广东健客进行任何协商或其不知情或没有任何书面协定的情况下，单方面的变更签署实体及收款人为广州云医、方舟医药，令广东健客蒙受损失。

因此，苏展要求顺丰医药停止向广州云医及方舟医药结算款项，及广州云医及方舟医药退还所有自2019年7月至今从顺丰医药收到的产品款项。

2023年7月苏展在索赔要求被法院驳回后再度上诉，有关的上诉聆讯于2024年1月中旬已进行，公司此次递表港交所前，法院尚未作出对该上诉的判决。

方舟云康表示，基于相关法律分析，苏展及马昊志并无任何坚实的法律依据，能够以架构重组导致Yunyi Inc.及前公司经营主体损失权益为由，向方舟云康任何其他成员或各自股东提出追索。

为进一步保障集团未来公众股东的利益，谢方敏及周峰承诺，未来上市后将向公众股东提供补偿保证，以补偿公众股东因苏展及马昊志对方舟云康提出诉讼而遭受的任何潜在损失。

02

对赌进入“倒计时”，控股股东地位存风险

2015年-2023年八年间，方舟云康共完成6轮融资，合计吸收1.83亿美元融资金额，折合人民币约为13.25亿元。2023年1月，D+轮融资过后，公司投后估值已达到14亿美元，折合人民币约为101.35亿元。

递表前，公司股东行列中包含联盛瀚海有限公司、亨得利（3389.HK）、私募大佬Lawrence Harding等。

1.对赌协议压身

方舟云康在大量吸收战投的投资金额时，还授予其若干特殊权利，其中包括知情权和视察权、优先购买权、董事提名权、优先受让权、赎回权以及需要优先股持有人事先批准的若干承诺。

上述所列特殊权利目前已得以终止，不过，若公司IPO申请被监管机构退回或拒绝、公司撤回IPO申请、申请失效且未能在3个月内重新提交申请，或公司未能在2024年末前完成IPO，则赎回权自动回复效力。

如今，距离方舟云康2022年11月底首次递表港交所已过去一年半时间，在公司内斗尚未完全落幕的背景下，能否成功登陆港交所，尚且是个未知数。而若上市不成功，那么对赌协议将是压在方舟云康身上的另一座大山。

2.外部投资者要求30%以上持股比例

方舟云康众多外部投资者中，一组名为Crescent Point工具的投资者较为惹眼。

招股书显示，Crescent Point工具包括Crescent Trident Singapore Pte. Ltd.、Asia-Pac E-Commerce Opportunities Pte. Ltd.、CP Pharmatech Singapore Pte. Ltd.及Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.四家股东，参与公司A轮-C轮四轮融资。递表前，其累计持有公司33.23%的股份，持股比例仅次于公司控股股东的38.98%。

方舟云康表示，Crescent Point工具在进行行业研究后向公司寻求投资机会，因公司发展潜力及医疗健康行业的前景而进行投资。

招股书介绍，Crescent Point工具为一家于新加坡成立的公司，且均由私募基金经理Crescent Point提供咨询服务，后者由David McKee Hand先生最终控制。资料显示，Hand先生毕业于耶鲁大学经济学学士学位，并取得哈佛大学工商管理硕士学位，曾于摩根士丹利公司的投资银行部门担任分析师、于上市公司宝尊电商有限公司（BAYN.O；9991.HK）担任董事。

Crescent Point工具入股方舟云康的同时，还委任了Hand先生及Kong Qingrong先生为公司非执行董事。

值得一提的是，作为Crescent Point工具中之一的Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.，与谢方敏及周峰签署了一份表决代理契据，其委任谢方敏及周峰为其于方舟云康股东大会上有关其所持所有股份的代理人。递表前，Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.持有公司10.52%的股份。不过，当Crescent Point的所有权低于公司已发行股本总额的30%时，该契约将自动终止。

也就是说，方舟云康必须保证Crescent Point工具在公司的持股比例达到30%及以上，否则，其将收回授予谢方敏及周峰的表决代理权。如此一来，若Crescent Point工具未来对公司进行增持，谢方敏及周峰的持股比例将被稀释，其控股股东地位或将受到威胁。

另据招股书透露，IPO前，方舟云康实施同股不同权架构，每股A类普通股股东有权行使1票，每股B类普通股股东有权行使20票，该架构将于公司IPO后取消。

03

线上卖药贡献五成以上收入，三年累计亏损近9亿

1.慢病管理=卖药生意？

方舟云康开展的业务专注于高血压、心血管及呼吸系疾病等慢病管理，透过健客平台向慢病患者提供综合医疗服务及线上零售药店服务。

其综合医疗服务包括由注册医生及内部医疗专业人员通过其创新的H2H（Hospital To Home—从医院到家庭）服务平台进行的复诊及电子处方服务；而线上零售药店服务，则直接为客户提供广泛的药品及保健产品。

目前，公司共有三款APP在运营。其中，方舟健客网上药店App主要销售慢病药品，包括男性药、神经用药、心脑血管药等。此外，医生可以通过健客医院App线上问诊、与患者进行沟通交流，患者则可以通过健客医生App向医生进行咨询，并获得电子处方。

截至2023年12月末，公司健客平台约有4270万名注册用户，拥有约8.4万名月活跃用户。根据灼识谘询的资料，以2022年平均月活跃用户计，方舟云康是中国最大的线上慢病管理平台。

同时，公司H2H服务平台已有来自超1.56万家医疗机构超过21.2万名注册医生，注册医生中有约58.8%任职于三级医院，及约38.4%已取得副主任医生或以上的职称。

尽管方舟云康以“慢病管理”为公司定位及宣传，但在当前一众互联网医疗赛道企业以“卖药”支撑营收的通病下，方舟云康也难逃互联网药品零售的实质。

根据此前招股书，2019年-2023年，方舟云康实现营业收入分别为3.03亿元、11.6亿元、17.59亿元、22.04亿元及24.34亿元，其中，线上零售药店服务收入占比分别达73.4%、74.5%、57.5%、56.8%及53.3%。虽然“卖药”收入占比在近年来有所收缩，但仍支撑着公司总收入的“半壁江山”。

而伴随着销售的不断增长，方舟云康的产品退货率也在上升。2021年-2023年，公司产品退货率（即综合医疗服务及线上零售药店服务交付后产品退货的百分比）分别为0.2%、0.3%及0.3%，对应退货次数分别约为1.1万次、2.1万次及3.33万次。

2.付费用户平均支出持续下滑

慢药的用药特点是持续时间长、单价偏低，这对平台聚客能力带来很大的考验。

2021年-2023年，健客平台的付费用户数量分别为253.86万名、387.82万名、443.97万名，2022年-2023年同比分别增长52.77%、14.48%。

但与之形成鲜明对比的是每名付费用户平均支出，报告期各期分别为766.3元、626.7元及558.9元，2022年-2023年同比分别下降18.22%、10.82%。

方舟云康表示，每名付费用户平均支出减少主要反映于往绩记录期间公司的付费用户基础极速增长，使公司能够随着业务规模增长而商定更有利的采购条款，进而为一系列产品提供更具竞争力的定价，同时又能保持公司整体的毛利率。

3.三年累亏8.84亿

方舟云康的付费用户数量及收入虽然快速增长，但公司仍在“增收不增利”的怪圈打转。

2021年-2023年，方舟云康净亏损额分别为3.04亿元、3.83亿元、1.97亿元，三年累计亏损8.84亿元。

针对亏损的原因，方舟云康在招股书中表示，由于公司计划扩大平台用户基础以及发展平台的忠诚客户，因此，公司增加了运营开支以激励平台医生的活跃度。此外，公司还为患者提供了各种优惠及促销活动，导致公司出现亏损。

事实上，高昂的销售成本，很大程度上蚕食了方舟云康的利润。

招股书显示，报告期内，方舟云康的销售成本分别为15.39亿元、18.24亿元和19.47亿元，占当期收入的比例分别为87.5%、82.7%和80%。

这些销售成本主要包括药品及其他保健产品的采购成本、与提供线上咨询的注册医生直接相关的医疗服务成本以及与线下医院运营相关的销售成本、员工成本以及与定制化内容及营销解决方案相关的内容制作成本等。其中，采购成本占比销售成本的比例超98%。

同时，方舟云康“烧钱”也有一套。2023年，公司销售及分销开支和行政开支分别是3.44亿元、1.71亿元。

另外需要指出的是，此前方舟云康6轮股权融资所发行的可转换可赎回优先股，公司每年需给予该优先股持有者8%-10%不等的年化回报，使得公司融资成本逐年增高，2021年-2023年分别为1.08亿元、1.22亿元、1.45亿元。且因该等优先股均以美元计价，2022-2023年方舟云康还分别录得外汇亏损1.35亿元及0.28亿元。

04

延迟付款美化财务报表，负债净额逐年扩大

1.通过延迟付款美化现金流量表

净利润持续亏损之下，方舟云康经营现金流净额也持续为负，2021年-2022年分别净流出2.04亿元、0.5亿元。但2023年却得以转正，为0.22亿元。

而值得关注的是，2023年，方舟云康在销售成本继续上涨的情况下，其预付款项却同比减少了约0.46亿元。

同时，公司当期贸易应付款项同比增加0.73亿元，增幅达到33.11%，而同期营收增速仅10.44%，贸易应付款项与业务规模出现明显错位。

2023年，方舟云康的贸易应付款项周转天数由2022年的41.2天延长至48.1天。

截至2023年12月末，公司2.93亿元的贸易应付款项中，账龄在1个月以内的有1.81亿元，占比61.84%。而截至2024年1月末，已有1.68亿元即57.3%的贸易应付款项已结清。

相关数据的异常变动，不得不令人怀疑，方舟云康是否是通过减少预付款、同时延期向供应商付款的方式来短暂缓解流动性压力，从而美化公司现金流量表。

2.负债净额超19亿元

2023年，公司经营现金流净额虽然得以转正，但牵一发而动全身，随着预付款项的大幅减少、贸易应付款项的大幅增加，以及其他流动负债的叠加，导致2023年公司流动负债净额扩大至1458.8万元，而2022年仅有187.9万元。

上述提及，此前方舟云康6轮股权融资所发行的可转换可赎回优先股，目前仍属负债项，直到顺利完成上市自动转为普通股，才会计入资产项。2021年-2023年，公司可转换可赎回优先股分别为13.69亿元、17.38亿元、19.11亿元。

这直接导致方舟云康长期处于资不抵债的境地，报告期各期，公司负债净额分别达13.4亿元、17.1亿元、19.01亿元。

3.资金紧张却向关联方垫支借款

据招股书透露，此前公司融资所得净额为1.83亿美元，但截至2023年末，已经使用了95.9%，所剩无几。

而融资活动现金流量表显示，方舟云康2021年其未有银行贷款，2022年及2023年则分别从银行获得2480万元、2560万元的贷款。

报告期各期末，方舟云康现金及现金等价物分别剩余0.85亿元、1.35亿元及1.46亿元。

而有意思的是，在公司资金紧张的情况下，作为公司控股股东及执行董事的谢方敏和周峰却每年拿着百万高薪，且年薪不断上涨。2021年-2023年，谢方敏薪酬（包括分红）分别约为258.3万元、456.8万元、669.5万元，共计1384.6万元；周峰的薪酬（包括分红）分别为177.3万元、262.6万元、415.3万元，共计855.2万元。

除此之外，方舟云康还向关联方垫支借款。2021年，公司向谢方敏有重大影响力的多家公司提供的垫款2190万元；向Yunyi Limited提供垫款750万元，用作偿还广东健客的银行贷款，以及解除Yunyi Limited相应的财务担保责任；向谢方敏及其控制的多家公司提供垫款740万元，以拨支其运营资金。累计3681.4万元。

2021年-2023年，关联方分别向方舟云康偿还借款4600.6万元、2159.6万元及1203.2万元。

附：方舟云康本次发行有关中介机构清单

联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司、UBS Securities Hong Kong Limited、农银国际融资有限公司

法律顾问：苏利文•克伦威尔律师事务所（香港）、竞天公诚律师事务所

行业顾问：灼识行业谘询有限公司