文/瑞财经 孙肃博

“好风凭借力，送我上氢云。”

在当下这个氢能产业投资风起云涌的时代，68岁的江苏老板邬品芳近日带着其实控的江苏国富氢能技术装备股份有限公司（以下称“国富氢能”）再次冲击资本市场。这一次，他的目标从A股市场转到了香港，于港交所递交了上市申请。

2022年11月2日，随着上交所一纸终止审核的公告，国富氢能历时5个月的A股IPO进程画上了句号。巧合的是，就在一天前，同处氢能赛道的国鸿氢能（09663.HK）却成功登陆了港交所。

彼时，有券商对于国富氢能A股IPO撤单指出，“一方面国富氢能营业收入虽然持续上涨，但规模不大；另一方面证券交易所对拟IPO的氢能企业仍持审慎态度。”

从此次于港交所递交的招股书来看，时隔两年，国富氢能亏损问题仍未解决。2019年-2023年，国富氢能已累计亏损超3亿元。

01

实控人变更初始股东5600万套现撤离遭问询

递表前，邬品芳作为国富氢能的实际控制人有权行使公司合共约26.89%的投票权。除直接持有公司3.47%的股权外，还通过张家港新云科技产业咨询企业（有限合伙）（以下称“新云科技”）及员工持股平台氢捷新能源、氢盈新能源及氢赢新能源间接持股。

1.忘年交共同创业，从上下级到持股持平

在国富氢能之前，邬品芳已体会过一次上市敲钟的感受。那是2011年，他与小自己15岁的黄锋，将富瑞特装（300228.SZ）送上了创业板。彼时，二人各持有公司18.85%股权，且签署了一致行动协议，为公司共同实际控制人。

邬品芳与黄锋这对多年的搭档，最早相识的时间可以追溯至1997年。那一年，41岁的邬品芳来到张家港市第二化工机械厂任厂长，黄锋是厂里的科长。1999年，邬品芳跳槽到当时隶属中集集团（000039.SZ）旗下的张家港市圣达因化工机械有限公司当副董事长兼总经理，黄锋则追随他在这家公司任常务副总经理。

从厂长VS科长，总经理VS常务副总经理，最后到二人创业，甚至轮流做过公司董事长。不过在公司上市时，董事长还是邬品芳。但从股权上看，二人持股比例一致，早就不是当年二人上下级的局面了。

2.初始股东5600万套现遭问询，董事长亲戚上位实控人

俗话说，“一山不容二虎”，在两位实控人股权旗鼓相当的局面下，富瑞特装于2014年起财务状况开始走下坡路。当时，市场上很多传言称邬、黄二人已有异心......

2014年6月，随着邬品芳、黄锋共同控制和一致行动协议到期以及限售解禁，富瑞特装宣布为无实控人公司。同一时间，包括邬品芳、黄锋在内的十几位高管以“为改善个人生活条件和归还借款需要”为由，在三天内17次减持，引发了公司股价暴跌。其中，邬品芳、黄锋于2014年6月12日各减持170万股，各套现8,025.7万元。

富瑞特装的主营业务主要是聚焦于LNG（天然气）相关的全产业链装备制造。2015年，其大举募资了近8亿元加码天然气产业链业务。

不过，次年5月，富瑞特装（300228.SZ）与其参股45%的合伙企业新云科技共同出资2000万元成立了国富氢能的前身“张家港富瑞氢能装备有限公司”（以下称“富瑞氢能”)。

从公司名称上也可以看出，富瑞氢能的主营业务是氢能领域，与富瑞特装所处的天然气领域存在竞争关系。

富瑞氢能成立七个月后，富瑞特装公告称，拟将2015年非公开发行股票的募投项目“研发中心设备升级改造项目”剩余募集资金用于购买氢能源装备制造的相关研发设备及相关产品的设计、研发费用。

富瑞特装表示，近年来国内LNG应用装备行业大环境变化剧烈，市场供大于求，产品销售困难，在这种情况再继续投入资金购买相关研发设备已不符合公司的实际发展需要。公司已着力发展氢能源产业，力争将氢能源装备制造打造成公司新的主业和利润增长点。

戏剧性的一幕在2018年发生，当年6月，富瑞特装决定将所持有的富瑞氢能56%股权以5600万元的价格转让给了富瑞氢能的二股东新云科技。半年后，富瑞特装又将持有的新云科技22.27%份额全部转让给了邬品芳妻子的姐姐的女婿王凯。同时，新云科技的执行事务合伙人也变更为王凯。作为新云科技的普通合伙人和执行事务合伙人，王凯成为了为富瑞氢能的实际控制人。

成立氢能公司，紧接着又将募资款转投到氢能产业，随后又把氢能资产卖了，接盘方还是公司董事长的亲戚。富瑞特装的这一套离奇操作，也引来了监管层的质疑，直接提问“此次交易是否存在利润调节、利益输送的动机”。

富瑞特装用了18页的篇幅来回应质疑，中心思想即公司无法为富瑞氢能提供更多的资金支持，想通过出售氢能资产回笼资金以支撑天然气装备制造主业的发展。

富瑞特装表示，将富瑞氢能股权对外转让后，预计产生3000万元左右的股权转让收益，并可在年内回笼约1.2亿元左右的资金，一方面减少了后续资金投入，有利于降低公司经营资金压力，另一方面可以提升公司主营业务盈利能力。

将富瑞氢能出售的同时，富瑞特装还将一工业用地土地使用权以1523万元的价格一并转让给了富瑞氢能。据富瑞特装披露，该作价评估增值额为202.47万元，增值率为16.12%，并没有侵害公司及全体股东的利益。

此外，瑞财经《预审IPO》还发现，出售富瑞氢能时，富瑞氢能还欠着富瑞特装9590万元。彼时，富瑞氢能经与富瑞特装协商一致，待偿还欠款将于2019年12月31日前，分期全部还清。富瑞特装表示，该偿还方案及进度安排与双方此前签订的《借款框架协议》不存在差异。

富瑞特装撤离富瑞氢能股权时，身为富瑞特装董事长的邬品芳同时也卸任了富瑞氢能董事长、法定代表人和总经理职务。

3.邬品芳大额减持后与富瑞特装分手，借亲戚之手二次造富

富瑞特装卖掉富瑞氢能后，2019年4月，邬品芳在富瑞特装2018年度业绩会上称：“氢能产业投资大，下游市场发展速度比较慢，公司近几年主业盈利不佳，融资环境又很严峻，我们已经尽最大的力量去支持创新产业，但还是无法满足其巨大的资金需求，对外出售可以通过多种渠道从社会融资发展，同时上市公司可以回笼资金用于有订单有利润的业务和产品。”

但两个月后，不看好氢能产业的邬品芳与富瑞特装正式宣告分手，辞任了董事长，对外宣称的理由是“个人原因”。同时，9个月后的2020年3月，邬品芳受让了自家亲戚王凯所持的新云科技12.78%份额，并当上新云科技的执行事务合伙人，还与王凯签署了一致行动协议，就此实控富瑞氢能。

瑞财经《预审IPO》发现，邬品芳于富瑞特装辞职前，自2016年3月起至2019年5月30日，曾13次减持富瑞特装股权，合计套现金额约2.35亿元。辞职后，又于2020年1月6日减持了149.22万股。此次减持后，邬品芳于的持股比例降到了5%以下，为4.99998%。自此，富瑞特装不再公告披露邬品芳的减持动向。

从富瑞特装的往期年报中可以发现，截至2021年上半年末，邬品芳持有富瑞特装1.46%股份，持股数量为842.82万股。到2021年三季度末，邬品芳已不在富瑞特装的前十大股东中。

在邬品芳与富瑞特装分手的节骨眼，富瑞氢能更名为了“江苏国富氢能技术装备有限公司”（以下称“国富有限”）。这下，这家氢能企业彻底与其初始股东富瑞特装没了关系。

实控国富有限后，邬品芳着手开始策划公司资本化上市一事。2020年8月，国富有限正式变更为股份公司，公司名称也变为“江苏国富氢能技术装备股份有限公司”。

次年9月，国富氢能在江苏证监局进行了辅导备案。并于2022年6月,于上交所科创板递交了招股书。递表前，邬品芳和王凯作为国富氢能共同实际控制人，合计控制公司24,175,987股，占比26.85%。

02

涌金系加持后估值激增

递表前国有股东突击入股

递交招股书不到一个月的时间，国富氢能便收到了上交所的问询函。不过，国富氢能迟迟没给出回复。直到2022年11月，国富氢能主动终止了科创板IPO。

在此次港股披露的招股书中，国富氢能表示，主动撤回科创板上市申请，是考虑到A股整体市场审批程序的不确定性，所以主动终止了A股上市申请。

瑞财经《预审IPO》发现，国富氢能在科创板递交招股书时，选择的上市标准是：“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。”

营收方面，国富氢能于2021年的总收入为3.3亿元，刚刚达标上市标准。而估值方面，国富氢能在递表前的2021年9月及11月引入了上海泓成创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“泓成创投”）等投资机构，估值从2021年4月的15.55亿元瞬间拉升到了30.5亿元，也刚好满足上市标准。

据悉，2021年4月，中国石化旗下的恩泽海河（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“恩泽海河”）以货币资金3,000万元认购国富氢能160.48万股，苏州隽永以货币资金2,000万元认购国富氢能106.99万股。此次增资后，国富氢能的估值为15.55亿元。

2021年9月，泓成创投、宁波梅山保税港区天鹰合易投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“天鹰投资”）、朗玛四十一号（深圳）创业投资中心（有限合伙）（以下称“朗玛创投”）各以货币资金3,000万元分别认购国富氢能85.76万股，青岛新鼎啃哥陆拾股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“青岛新鼎”）以货币资金5,000万元认购国富氢能142.93万股。此次增资完成后，国富氢能的估值为30.5亿元。

2021年11月，张家港金沙新兴产业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“金沙产投”）以货币资金3,000万元认购国富氢能85.76万股，湖州巨人涌兴股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“涌兴投资”）、疌泉双禺（苏州）股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“疌泉双禺”）各以货币资金2,000万元分别认购了国富氢能57.17万股。此次增资后，国富氢能的估值为31.2亿元。

据瑞财经《预审IPO》查阅获悉，2021年9月向国富氢能增资的泓成创投，由涌金系实控人陈金霞持股65.73%，由陈金霞持股75%的上海纳米创业投资有限公司担任执行事务合伙人及有限合伙人（持有0.003%份额）。2021年11月向国富氢能增资的涌兴投资，同样由陈金霞实控。

据了解，涌金实业（集团）有限公司（以下称“涌金集团”）及其旗下公司或参投基金，在资本市场上被称为“涌金系”，而涌金系最初是由陈金霞的丈夫魏东创建的。

2007年，魏东曾以50亿元的身家成为胡润富豪榜第148名、胡润金融富豪榜第13名。然而，2008年4月29日下午，魏东跳楼身亡，享年41岁。自此，涌金系的实控人变成了陈金霞。

涌金系的资本帝国十分庞大，国金证券(600109.SH)、云南国际信托有限公司等金融机构均为其旗下一子。在魏东时代，“涌金系”打造了“医药金融”的资本格局，另外还通过PE方式参股过多家上市公司。

陈金霞接棒后，“涌金系”试图努力摆脱以往激进的资本运作形象。为此，陈金霞开始不断做减法，套现所有银行股份、稀释国金证券的股份、取消了多个股权投资公司......

在陈金霞的带领下，“涌金系”逐步开始专注于PE投资领域。据统计，2020年时，“涌金系”参投的IPO企业有15家之多。截至目前，这15家企业中的13家已顺利上市，分别为聚杰微纤（300819.SZ）、盟升电子（688311.SH）、寒武纪（688256.SH）、福立旺（688678.SH）、东方生物（688298.SH）、亚香股份(301220.SZ)、安必平（688393.SH）、超捷股份（301005.SZ）、天能股份（688819.SH）、金沃股份（300984.SZ）、严牌股份（301081.SZ）、东箭科技（300978.SZ）、华安鑫创（300928.SZ），另外两家大叶工业、微众信科已终止IPO。

从国富氢能的早期融资经历中可以发现，早在2017年10月，陈金霞实控的张家港涌源铧能股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“涌源铧能”）就以2000万元的价格认购了国富氢能500万元注册资本。

此次递表前，涌源铧能、泓成创投、涌兴投资分别持有国富氢能5.07%、0.87%、0.58%股份。

除涌金系外，国富氢能的前十大股东包括新云科技、唐莹、持股平台氢捷新能源、遨问创投、金浦智能、梵创产发、张金龙、三峡集团参投的东方氢能、上海诸怀，持股比例分别为19.07%、2.53%、1.52%、6.77%、5.12%、4.53%、1.1%、2.21%、1.92%。

值得注意的是，此次递表前，2024年2月，国有股东暨阳氢能突击入股了国富氢能，其以2000万元的价格认购了国富氢能51.45万股股份。此次增资后，国富氢能的估值拉升至了38.37亿元。

据瑞财经《预审IPO》了解，暨阳氢能于2023年12月14日成立，主要从事创业投资、私募股权投资、投资管理及资产管理活动。递表前，暨阳氢能由普通合伙人张家港产业投资管理有限公司（由张家港市国有资产管理中心最终控制）拥有1.67%权益，由张家港创新投资集团有限公司及张家港新兴产业投资基金（有限合伙）分别持股31.67%至66.67%。

03

两版招股书数据打架

五年累亏超3亿

于2022年6月首次在科创板递表的国富氢能，2021年的业绩情况格外引人注意。但瑞财经《预审IPO》发现，国富氢能于科创板递交的招股书与此次在港交所递交的招股书，存在数据打架的情况。

1.2021年净亏损数额相差537万元，“预计2023年盈亏平衡”落空

科创板招股书显示，2021年国富氢能实现营收32,963.99万元，净亏损6,988.19万元，归母净亏损6,577.38万元，扣非归母净亏损7,683.74万元。

港交所招股书显示，2021年国富氢能实现营收32927.8万元，净亏损为7524.9万元。

瑞财经《预审IPO》发现，不管国富氢能2021年到底亏损了7524.9万元还是6,988.19万元，其2019年-2023年均处于亏损状态已是事实。

按国富氢能科创板招股书披露的数据，其2019年、2020年及2021年，净亏损分别为1,767.38万元、6,254.61万元、6,988.19万元。按港交所招股书披露，其2022年及2023年的年内亏损分别为9621.8万元、7504.3万元。以此计算，国富氢能于2019年-2023年，五年时间累计亏损了3.2亿元。

在A股招股书中，国富氢能曾称“公司有望收窄亏损并预计于2023年实现盈亏平衡。”但可以看到，2023年亏损仍有7504.3万元。

国富氢能将公司的亏损归因于在研发方面的大量投入。2019年-2023年，国富氢能的研发费用分别为1,388.47万元、1,686.74万元、4172.4万元、4274万元、3906.3万元。

国富氢能预期，公司研发开支将继续增加。2021年-2023年，国富氢能的研发开支主要用于采购研发材料，例如铝管、碳纤维及阀门；支付研发人员的报酬及支付研发活动所涉及的检查及测试费以及技术服务费等方面。其中，2023年国富氢能有一半的研发开支用在了员工薪酬及福利上，为1974.5万元。

2.应收账款两年增1.6亿，短债缺口1.94亿元

持续亏损的状态下，国富氢能的回款压力也在上升。截至2021年、2022年及2023年12月31日，国富氢能的贸易及其他应收款项分别为3.21亿元、3.95亿元及4.87亿元。同期，贸易应收款项周转天数分别为252天、321天及285天。

据披露，国富氢能大部分收入依赖主要客户。截至2021年、2022年及2023年12月31日，国富氢能每年向五大客户作出的销售额分别占总收入的44.8%、53.5%及56.7%，向单一最大客户作出的销售额分别占总收入的13.3%、26.3%及16.5%。

截至2024年1月31日，国富氢能贸易及其他应收款项为4.76亿元，银行借款为8.35亿元，其中一年内到期的借款有4.48亿元，而同期现金及现金等价物仅为2.54亿元。

也就是说，以国富氢能目前账上的现金，根本不够偿还一年内应还借款，债务缺口达1.94亿元。

附：国富氢能上市发行中介机构清单

联席保荐人：海通国际资本有限公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：摩根路易斯律师事务所、礼丰律师事务所、霍金路伟律师行

申报会计师及独立核数师：德勤•关黄陈方会计师行

独立行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

物业估值师：艾华迪评估咨询有限公司

合规顾问：东吴证券国际融资有限公司