文/瑞财经  杨宏彬

就算是国际知名的科学家，创业的道路也并非一帆风顺。余凯与地平线的故事正是如此。

余凯是一名超级学霸，拥有德国慕尼黑大学计算机科学博士学位，发表超过100篇论文，被引用达3万次以上。

博士毕业后，余凯曾长时间担任研发工作，如担任西门子中国研究院神经计算部门的高级研究科学家、NEC 硅谷实验室媒体分析部门主管。同时，余凯还担任斯坦福大学计算机科学系的兼职教师。

2012年余凯回国之后加入百度，担任百度研究院副院长。2015年，他联合百度的两名同事黄畅、陶斐雯，创立了智驾科技公司地平线。

余凯选择的两名合伙人亦是学霸级别的人物。黄畅拥有清华大学计算机科学与技术博士学位，其学术引用次数超过20,000 次，并拥有超过80 项国际专利。值得一提的是，黄畅在加入百度前，也曾担任NEC 硅谷实验室研究员。

陶斐雯则是美国西北大学综合营销传播学理学硕士，曾担任Foote, Cone and Belding Limited的高级分析师，此后又加入谷歌。

地平线即便拥有如此强大初创团队，在成立之初还是遇到了不少困难。如余凯曾被质疑不懂芯片行业，他也曾坦言，创业之初像在一个黑暗的隧道里，一直走不到有光的地方。

直到2023年，智能驾驶受到车企们追捧，地平线得以搭上快车。今年3月，地平线向港交所递交了招股书，准备叩开资本市场的大门。

从招股书披露的信息来看，地平线可以算是超级独角兽企业，估值高达87.1亿美元。近三年来，公司的营收增长也十分迅猛。

不过，地平线尚未实现盈利，2021年-2023年连续亏损，总额超175亿元，研发开支甚至超过收入，导致了公司连年亏损。另一方面，地平线收入虽强劲增长，但存在依赖大客户的情况。其中，2023年的最大客户贡献收入超40%，是地平线与股东大众集团的合营企业。

01

顶级明星机构参投11轮，估值翻145倍至87.1亿美元

地平线的境内主要运营实体包括：地平线深圳、北京地平线机器人、地平线信息、地平线安亭、地平线技术、地平线上海，其中成立最早的为地平线深圳，成立于2015年7月2日。

1.低持股与高投票权

同样是在2015年，地平线境外主体成立，法定股本为5万美元，分为5亿股。

地平线股本按投票权分为两类，A类普通股持有人每股行使十票投票权，B类普通股及优先股每股持有人行使一票投票权。

2016年，境外主体初始股权框架出台，余凯、黄畅、陶斐雯分别持股50.19%、11.04%及3.69%，对应的投票权分别为65.70%、14.45%及4.83%。

通过股份转让、拆细、购回及重新分类后，截至2021 年初，地平线境外主体的法定股本不变的前提下，股份增加至200亿股，余凯、黄畅、陶斐雯的持股稀释至22.78%、4.97%及1.65%，对应的投票权为62.25%、13.58%及4.51%。

2021年间，余凯向陶斐雯转让4000万股A类普通股，余凯、黄畅、陶斐雯3人合计向投资者转让4465万股B类普通股。

截至递表，余凯、黄畅、陶斐雯三人在地平线的持股分别为16.95%、3.82%及1.66%，对应的投票权分别为55.95%、12.61%及5.47%。2024年3月，3人将持股移至各自的家族信託持股工具Everest Robotics Limited、String Theory Robotics Limited及HOPE RoboticsHoldings Inc。

2.十一轮融资估值暴涨145倍

在递表前，地平线合计获得过11轮投资，合计筹集资金约23.63亿美元，在经过最后的2022年11月的D轮融资后，地平线的估值高达87.1亿美元（折合人民币约630亿元）。

地平线种子轮的两轮融资均发生在2015年9月18日，合计融资1495.11万美元，种子轮融资完成后，地平线估值为1.21亿美元。

11轮融资中，让地平线身价暴涨的3轮融资分别是B1轮、C轮及D轮。B1轮融资过后，地平线的估值达到18.14亿美元，较上轮融资过后的估值近乎翻了3倍，该轮融资募集资金3.13亿美元。

C轮融资是地平线所有融资轮次中募集资金最多的，融资金额高达15.68亿美元，公司融资后的估值达到50.68亿美元，较上轮投后估值增加22.28亿美元。

而在D轮融资后地平线的估值又较C轮融资后增加了36.42亿美元，而D轮融资的募资金额仅为2.1亿美元。

招股书显示，地平线的主要投资者包括上汽集团、大众汽车集团、韩国上市公司SK Hynix Inc.、阿里旗下的云锋基金、建投华科、宁德时代、高瓴资本、伦敦交易所上市公司SMT、比亚迪等。

在地平线简化的股权架构中，余凯持股比例为15.32%，其余两位创始人黄畅、陶斐雯分别持股3.45%、1.50%，上汽集团持股9.06%、大众汽车集团旗下软件公司CARIAD持股2.38%、高瓴资本管理的Hillhouse 4.04%、红杉资本持股2.44%。

值得一提的是，2022年11月17日，CARIAD曾向地平线提供一笔8亿美元的可转换借款，在一定条件下，该笔借款将转换为地平线B类普通股，意味着大众汽车集团在地平线的持股或在日后有所升高。

地平线的董事会中，余凯、黄畅、陶斐雯三名联合创始人均担任要职。其中，余凯担任董事会主席、执行董事兼首席执行官；黄畅担任执行董事兼首席技术官；陶斐雯担任执行董事兼首席运营官。另外，陈黎明担任地平线执行董事兼总裁。

02

收入依赖五大客户，两位股东位列大客户

地平线是一家乘用车高级辅助驾驶(ADAS)和高阶自动驾驶(AD)解决方案供应商，是国内首家前装量产的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的公司。

1.收入连年增长，主要客户为OEM及汽车供应商

2021年-2023年，地平线分别录得收入4.67亿元、9.06亿元及15.52亿元，分别同比增长94.1%及71.3%，增长十分强劲。

招股书显示，地平线提供解决方案包括：主动安全高级辅助驾驶解决方案Horizon Mono；高速自动领航(NOA)解决方案Horizon Pilot；以及高阶自动驾驶解决方案Horizon SuperDrive。

地平线通过与原始设备制造商（OEM）及一级汽车供应商合作，将公司的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案安装到量产的车辆中，这也是地平线最主要的收入来源。

2021年、2022年及2023年，地平线自汽车解决方案产生的收入分别为4.1亿元、8.01亿元及 14.7亿元，分别占比收入总额的 87.9%、88.5% 及94.8%。

此外，地平线还提供除车外的解决方案，使设备制造商能够设计和制造具有更高智能水平的设备和器具。同期内，地平线非车解决方案产生的收入分别为5660万元、1.05亿元及8120万元，分别占收入总额的12.1%、11.5%及5.2%。

2. 2023年第一大客户贡献收入超40%，为地平线与大众的合资企业

地平线的业务收入有依赖大客户的情况。2021 年、2022 年及2023 年，公司五大客户的贡献的收入分别占比总收入的60.7%、53.2%及68.8%，而同期内最大客户贡献的收入分别公司总收入的24.7%、16.0%及40.4%。

2021年及2022年，地平线的最大客户均为客户A。招股书披露，这是一家在纳斯达克及联交所上市的电动汽车制造商，公司实体于2015年在北京成立。

根据招股书给出的条件推断，地平线客户A或为理想汽车。根据公开信息，理想汽车于2015年7月创立，总部位于北京，于2020年7月30日在美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市，股票代码为“LI”， 2021年，理想汽车在香港联交所主板正式挂牌上市，股票代码2015.HK。

地平线也多次在招股书提到与理想汽车的合作。如公司主要业务发展里程碑概要一览中提到：2021年地平线达成理想汽车理想ONE搭载征程3的Horizon Mono的量产首发；2023年地平线达成理想汽车理想L8 Pro搭载征程5的Horizon Pilot的量产首发等。

在2023年，地平线最大客户由客户A变更为酷睿程，这是一家由地平线与股东大众汽车集团旗下CARIAD在2023年合资成立的企业，双方各持40%及60%。2023年，酷睿程为地平线贡献了6.27亿元的收入，在总收入的占比高达40.4%。

而招股书又提到，在短期内，酷睿程的主要客户将为大众汽车集团，其产品将应用于在中国销售的大众汽车。换言之，酷睿程向地平线采购，又向大众汽车集团销售。

地平线的大客户背后，并非只有大众汽车集团在股东之列。在2022年及2023年，上汽集团直接出现在五大客户名单中，当期内分别贡献收入1.02亿元及8240万元，占比地平线当期收入的11.2%及6.9%，分别位列当期的第二大客户及第四大客户。

03

3年亏超175亿元，研发开支超过营收

地平线收入增长强劲的同时，贸易应收款与应收票据也在快速增长。2021年-2023年，地平线的贸易应收款及应收票据分别为1.8亿元、4.43亿元及5.84亿元，占当期营收的比例分别为38.63%、48.9%、37.63%。换言之，约四成收入是“打白条”而来。

盈利指标上，地平线的毛利率非常可观。2021年-2023年，公司的毛利为3.31亿元、6.28亿元、10.94亿元，期内毛利率达到70.9%、69.3% 及70.5%。

然而，公司主营业务的毛利率却出现连年下滑的情况。2021年-2023年，公司汽车解决方案的毛利率分别为80.1%、77.6%、73.7%。

而汽车解决方案又分为产品解决方案、授权及服务两项业务，其中产品解决方案毛利率下滑较为迅速，2021年-2023年该业务毛利率分别为68.5%、62.1%及44.7%。

同时，地平线并未实现盈利，2021年-2023年，公司分别录得亏损20.64亿元、87.2亿元及67.39亿元，3年累计亏损达到175.23亿元。

研发开支居高不下是导致地平线亏损的最主要原因。同期内，地平线的研发开支分别高达11.44亿元、18.8亿元及23.66亿元，甚至超过了公司当期营收。

此外，地平线的行政开支与销售及营销开支也在连年增长。2021年-2023年公司行政开支分别录得3.19亿元、3.74亿元及4.43亿元，不过于总收入的占比呈下降趋势，占比分别为68.3%、41.3%及28.6%。

同期地平线的销售及营销开支分别为2.11亿元、2.99亿元及3.27亿元，占比总营收的45.3%、33.0%及21.1%。

地平线2022年及2023年产生的亏损数值巨大，抛去自身经营因素后，还有一些其他原因。

在2022年，地平线的其他亏损净额达到2.38亿元，远超2021年及2023年。据招股书披露，2022年地平线的其他亏损主要来自汇兑差额，期内公司的汇兑差额净额达到-2.65亿元。

2023年，地平线采用权益法入账的分占投资亏损净额为1.12亿元，较2022年增长226.8%。这是与大众合作的酷睿程的亏损导致的，酷睿程自成立以来并没有收入，所产生的亏损地平线也在承担，亏损值被列入采用权益法入账。

04

现金流主要依靠融资，手持货币资金超百亿

由于连续的亏损，地平线的经营现金流一直存在缺口。2021年-2023年，公司的经营现金流分别净流出11.11亿元、15.57亿元及17.45亿元，缺口还在不断扩大。

另外，地平线的投资现金流也持续录得负值。期内录得投资现金流净流出13.84元、2.15元及6.67亿元。

导致地平线的投资现金流大量流出的科目，主要有两个，一个是金融投资，另一个是对合营公司的投资。

金融投资方面，2021年-2023年，地平线支付按公允价值计入损益的金融资产分别为13.05亿元、49.49亿元、44亿元，主要用于对非上市公司及承诺衍生工具的投资。

另外，在2023年，购买使用权益法入账的投资也让地平线的投资现金流出14.53亿元。年内，地平线于合营企业的投资金额为10.88亿元，而2022年该项数值仅为1631.8万元。

不过，地平线在手资金并未由于经营活动及投资活动的流出而大幅减少。截至2023年末，公司的在手货币资金达到113.6亿元，2021年末及2022年末则分别为80.5亿元及66.9亿元。

这主要得益于地平线的融资活动。2021年-2023年，地平线的融资现金流净额分别为62.99亿元、2.12亿元、72.19亿元。除2022年外，地平线融资现金流流入净额足以覆盖经营和投资现金流的净流出。

资产负债表显示，地平线近3年均呈现“资不抵债”的情形，2021年末-2023年末，公司的负债净额为45.16亿元、110.75亿元 及161.53亿元。

主要原因在于，地平线的优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债，待优先股转换为普通股后，属性将由金融负债重新分类为权益，地平线将录得净资产为正。

附：地平线上市发行中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、摩根士丹利亚洲有限公司、中信建投（国际）融资有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、金杜律师事务所、迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：灼识企业管理谘询（上海）有限公司

合规顾问：新百利融资有限公司