文/瑞财经 杨宏彬

刘志坚用了10年时间，从实习生做到了CEO。这样华丽的转身，除了他自己的能力外，更重要的是他有一个厉害的老爸。

今年3月份，实时数据基础设施及分析供应商迅策科技向港交所递交了招股书，刘志坚在这家公司有一长串的抬头：董事会主席、执行董事兼首席执行官。而他的父亲刘呈喜，是公司的实际控制人。

招股书并未对刘呈喜有太多的描述，他虽是实际控制人，但不在公司任职，连他的生平，招股书中也并未提及。

他的儿子刘志坚，是一个妥妥的学霸，本科毕业于清华大学，研究生毕业于香港科技大学。研究生毕业前后，他曾在苏格兰皇家银行实习及工作6年，离职前的抬头是董事。2012年-2015年间，他在国开国际投资(1062.HK)担任执行董事，任职之初他32岁。

父亲2016年创立迅策科技后，刘志坚便加入其中担任CEO。与他同期加盟的，还有耿大为与杨阳。

其中，杨阳的履历较为华丽，曾在腾讯、富途控股(NASDAQ:FUTU)、创梦天地(1119.HK)任职，但未担任高管。不过或是得益于他过往的工作履历，迅策科技之后得到了腾讯的大手笔投资。

迅策科技成立后，获得了众多顶尖大咖的加盟及投资。人员方面，有曾位列2018年福布斯“亚洲30位30岁以下精英榜”的宣然；金证股份(600446.SH)曾经的副总经理、光大证券(6178.HK)曾经的经纪业务部客户服务中心执行董事姜春飞等。

投资方面，除了腾讯外，迅策科技还获得过阿里参股的云锋基金、美国上市公司GS、北京中关村、泰康人寿、俞敏洪与盛希泰的相关公司等超21亿元的投资。

从经营上看，大咖云集的迅策科技，近年数据颇有亮点，如营收快速增长、毛利率处于较高水平、多元化收入占比不断提升等。

但遗憾的是，直至递表，迅策科技仍未实现盈利。而收入快速增长的背后，也有越来越依赖大客户的隐患。此外，迅策科技2023年有大量新增应收款，这种“打白条”的操作也给营收的增长打了折扣。

值得一提的是，迅策科技收入与应收款大增的2023年，五大客户突然发生了转变，从长期以来专注的资管类企业，变成了科技类、电信运营商类公司。

01

顶级机构站台，7轮融资后估值翻27.5倍

2016年，迅策科技前身成立，初始注册成本100万元，刘呈喜持股99.90%，贺璟璐持股0.1%。

2017年4月，贺璟璐、杨博元及赵达三以1元入股，分别认购迅策科技注册资本6.1万元、3.8万元及3.55万元，由刘呈喜转出。

3个月后，刘呈喜又将迅策科技注册资本的53.30万元、18.08万元、15.07万元中的股权分别转让予珠海恩圆、珠海富前及珠海股温，代价同为1元。

1.三名自然人变现6300万元，与实控人关系不明

同一时间，赵达三将迅策科技注册资本3.55万元中的股权转让予深圳源政，总代价为532.5万元。粗略计算，此时迅策科技的估值已经到达1.5亿元。深圳源政由杨向阳持有70%，陈芳持有30%。赵达三以迅策科技3.55%的股权，几乎0成本入账532.5万元。

此后6年间，迅策科技合计获得了7轮融资，递表前估值达到66.2亿元，投资者中有众多知名机构与企业，包括由阿里巴巴创始人马云及聚众传媒创始人虞锋创立的云锋基金、纽交所上市企业GS、腾讯、大湾区基金、羽信资本、中关村等。

2017年，迅策科技迎来A轮融资，云锋基金旗下云锋新呈、深圳赛达仁、北京创新工场、无锡海盈佳、中南荷多、星罗景佑、深圳海创胜、珠海诚昊，以总代价7600万元，认购了迅策科技增加的注册资本50.67万元中的股权，此时迅策科技的注册资本达到150.67万元。

简言之，8位投资人以7600万元，获得了迅策科技33.63%的股权，A轮融资过后，迅策科技的估值达到了2.26亿元。

2017年12月，迅策科技的注册资本由150.67万元增加至5000万元，由当时股东按股权比例认缴。

2018年及2019年，迅策科技迎来A+轮融资，无锡海盈佳及中南荷多以5500万元认购新增注册资本458.33万元；GS旗下GS PSI认购新增注册资本281.24万元，总代价为3374.87万元。A+轮融资过后，迅策科技的估值达到约6.89亿元。

A+轮融资后，先前1元获得股权的两名自然人杨博元与贺璟璐也开始变现。

2020年6月，杨博元将迅策科技注册资本14.88万元及111.22万元中的股权转让予深圳众投及中山火炬，代价分别为259.33万元及1937.79万元。

同期内，贺璟璐将迅策科技的注册资本134.54万元、42.51万元及28.7万元中的股权，转让予云锋基金旗下云锋麒泰、深圳众投及羽信仁辉，代价为2344.09万元、740.67万元及500万元。

贺璟璐在迅策科技成立时认缴了1000元，之后又与杨博元1元获股，而在迅策科技注册资本增加至5000万元时，杨博元与贺璟璐作为股东应该分别认购了122.2万元及196.4万元，对应2.5%及4%的股权。

而在A+轮融资后，两人将所持股份全部变现，分别套现2197.12万元及3594.76万元，分别净赚2074.9万元及3398.36万元。

对于贺璟璐、杨博元、赵达三这三名低成本套现的自然人，招股书并未介绍他们与刘呈喜的关系。

2.“二马”下注，俞敏洪、盛希泰递表前高价入股

2019年10月到2020年6月期间，迅策科技迎来B轮融资，Madison Square、GBA Fund、中山火炬、深圳腾讯、羽信仁辉及深圳众投及云锋麒泰认购迅策科技增加的注册资本1208.57万元中的股权，总代价约2.11亿元，此时迅策科技的估值达到12.1亿元。

2021年2月，迅策科技迎来C轮融资，阳光家族投资、上海熠云、广州由山、天津魏紫、合嘉泓盛、广东粤财、北京中关村、创盈健科、深圳众投及GS PSI认购迅策科技增加的注册资本1164万元中的股权，代价2.86亿元。

C轮融资过后，迅策科技的估值已经达到24.54亿元。

当年3月，迅策科技将资本储备365.69万元转换为迅策科技的等额注册资本，由刘呈喜控制的实体珠海富前认购。

两个月后，珠海诚昊将迅策科技注册资本110.62万元中的股权转让予北京歌华，作价2722.46万元；中山火炬及北京创新工场将迅策科技注册资本114.79万元及81.26万元中的股权分别转让予广西腾讯，作价2825.1万元及2000万元；深圳海创胜将迅策科技注册资本36.57万元中的股权转让予羽信国元，作价900万元。

2021年6月，迅策科技获得C+轮融资，上海域恺以6400万元认购新增注册资本260.05万元。C+轮融资后迅策科技估值达到25.18亿元。

之后2021年及2022年间，迅策科技获得D轮融资，羽信国昌、天津熙华、杭州柏晖、中金浦成、金科灼智、Accel Asia Holdings II与GS PSI认购迅策科技增加的注册资本2148.55万元中的股权，总代价7.98亿元。

经过D轮融资，迅策科技的估值已经达到了47.98亿元。

2022年4月，深圳海创胜将迅策科技注册资本53.85万元中的股权转让予羽信国昌，作价2000万元。同期内，迅策科技将资本储备538.48万元转换为迅策科技的等额注册资本，由刘呈喜控制的实体珠海富前认购。

2023年10月20日，迅策科技获得交叉轮融资，这也是其递表前最后一轮融资。湖北高质 量认购迅策科技的增资478.45万元，代价为2.2亿元。交叉轮后，迅策科技的估值达到62.2亿元。

招股书披露，湖北高质量是一只私募股权基金，普通合伙人为洪泰基金，该企业由新东方创始人俞敏洪与华泰联合证券首席董事长盛希泰于2014年共同创立。

交叉轮融资一个月后，迅策科技多位前期投资者开始变现。

其中，中南荷多将迅策科技的注册资本79.22万元中的股权，转让予北京歌华，作价2942.24万元；北京创新工场向北京歌华转让迅策科技的注册资本55.4万元中的股权，总代价为2057.76万元；

北京创新工场向湖北高质量转让迅策科技的注册资本195.19万元中的股权，总代价为7249.66万元；深圳海创胜向湖北高质量转让迅策科技的注册资本20.20万元中的股权，总代价为750.34万元。

在迅策科技最终的股权架构中，刘呈喜通过珠海恩圆、珠海富前、珠海股温及珠海亨呈控制迅策科技28.86%的股权，构成单一最大股东集团。其余主要股东包括深圳腾讯及广西腾讯组成的腾讯实体，持股紧随刘呈喜之后，为7.55%，云锋基金持股为6.02%，湖北高质量持股5.13%。

刘呈喜虽然控制迅策科技28.86%股权，但他并不参与管理工作，而是将公司交给儿子刘志坚管理，后者为迅策科技董事会主席、执行董事兼首席执行官。另外，耿大为担任执行董事兼总经理；杨阳担任执行董事兼首席技术官；宣然担任执行董事兼总经理；姜春飞担任执行董事及高级副总裁。

02

收入大增的背后：依赖大客户与贸易应收款激增

招股书显示，迅策科技是一家实时数据基础设施及分析供应商，为全行业企业提供涵盖数据基础设施及数据分析的实时解决方案，主要客户是资管公司，其中，泰康人寿不仅是迅策科技的客户，也是股东，持股1.5%。

自2016年成立以来，迅策科技已经为超过250家资产管理规模超过10万亿美元的资产管理公司赋能及处理数据。截止2022年末，中国资产管理规模前10名资产管理公司均是迅策科技的客户。

1.收入逐年提升，2023年超八成新增营收为应收款

迅策科技的收入模式为，客户根据商业需求，通过订阅模式或交易模式购买公司的解决方案，公司由订阅模式下向客户收取年度订阅费，并在交易模式下向客户收取个人设立费。

得益于客户规模的壮大，近3年来迅策科技的收入不断提升，2021年及2022年的收入分别为1.2亿元，2.88亿元，增长率高达140%。

2023年，迅策科技的发展又迈出重要一步，将客户群体从资管领域，拓展到再生能源、零售及电信领域，并涵盖中国三大国有电信营运商。

因而，迅策科技2023年的收入再度实现大幅增长，期内数据为5.3亿元，2021年到2023年公司收入的复合增长率达到110.2%。

与迅策科技的收入一起逐年快速增长的，是公司的贸易应收款，2021年-2023年，公司的贸易应收款分别为2323.9万元、7692.5万元、2.81亿元，增长率分别为231%及265%。

迅策科技在招股书中解释称，公司客户群扩大及多元化，对于大型机构客户，公司要按市场惯例给他们更长的付款期限。

2023年，迅策科技收入同比增加2.42亿元，期内新增的贸易应收款达到2.04亿元，换言之，2023年迅策科技新增的收入中，新增的贸易应收款占比超过84%。

迅策科技贸易应收款飞速增长的同时，贸易应收款减值也在增加。2021年还仅为7千元，到2023年已经达到1518.5万元。

2.收入依赖大客户，2023年大客户由资管公司转为科技公司

从收入明细来看，2021年迅策科技88.2%的收入来自资管公司，2022年这一占比降低至74.4%，2023年再度降低至65.9%，公司来自多元化领域的收入在逐年增加。

在招股书中，迅策科技用了一个名为ARPU的指标来衡量公司的运营情况，即以（总收入/合约客户的总数），简单理解就是，每个合约客户带来的收入。

2021年-2023年，迅策科技的ARPU分别为83.9万、158.2万、265.2万，意味着公司每个合约客户带来的收入在逐年增长，增幅分别为88%、68%，增幅在2023年有所放缓。

收入逐年快速增长的同时，迅策科技对大客户的依赖却日益严重。

2021年-2023年，公司来自五大客户的收入分别为2390万元 、9820万元 及 1.87亿元，占比当期总收入的19.9% 、34.1%及35.2%。来自最大客户的收入分别为840万元 、3550万元及6530 万元，占比当期总收入的7.0% 、12.3%及12.3% 。

值得一提的是，在2021年及2022年，迅策科技的五大客户多为资管机构、证券公司、基金管理公司、保险公司等，而到2023年，公司的五大客户中，科技公司、国有电信营运商就占了4席，这4家公司给迅策科技贡献了32.3%的收入，资管公司已经排到第5大客户。

03

3年亏损2.8亿元，现金流依靠融资

迅策科技的毛利率处于较高水平。2021年-2023年，公司毛利分别为9025.3万元、2.25亿元，4.19亿元，毛利率分别为75.2%、78.0%、79.0%，指标非常可观。

但遗憾的是，直到2023年，迅策科技仍未实现盈利，2021年-2023年，公司分别亏损1.19亿元，9651.2万元及6339.1万元，亏损率分别为99.1%、33.5%、9.8%，已经在逐年降低。

1.研发开支为主要亏损原因，购买理财补贴收入

研发开支是导致迅策科技亏损的主要原因。2021年-2023年，公司的研发开支分别为1.52亿元、2.59亿元及3.79亿元，逐年增长且均超过毛利，导致了迅策科技连年亏损。

除了本身的营业收入外，迅策科技还有一些其他的收入来源，主要包括银行利息收入、政府补贴、按公允价值计入损益的金融资产的公允价值收益等。

其中，按公允价值计入损益的金融资产的公允价值收益增长速度较快，2021年-2023年分别为270.5万元、669.7万元、1220万元，3年间成倍增长。

招股书披露，迅策科技按公允价值计入损益的金融资产主要是理财产品，近三年末，公司被列为流动资产的理财产品分别为1.44亿元、1.48亿元、1.71亿元，被列为非流动资产的理财产品分别为0、944.2万元、988.7万元。据披露，迅策科技的理财产品预期年利率约3%。

2.现金流依靠融资，计息借款3年翻8倍

投资现金流方面，2021-2023年迅策科技该指标均录得负值，分别为-6.93亿元、-1.43亿元及-1.9亿元。其中，购买按公允价值计入损益的金融资产的现金流出分别为2.6亿元、3.22亿元及2.21亿元。

虽然迅策科技2021年至2023年均录得亏损，但公司2021年的经营现金流录得正值，为5170万元，2022年及2023年的经营现金流净额分别为-1.85亿元及-1.94亿元。

在投资现金流及经营现金流多为净流出的情况下，迅策科技仍保持了在手资金的增长，近三年末，公司在手的货币资金分别为2.9亿元、7.5亿元、5.97亿元。这依赖于公司的融资活动。

2021年-2023年，迅策科技的融资现金流净流入7.34亿元、7.85亿元、2.32亿元，公司融资现金流入主要是来自于股东出资，分别为7.52亿元、7.63亿元及2.2亿元。

不过，迅策科技的银行借款也增长迅速，2021年-2023年新增的银行借款分别为800万元、1800万元及4800万元。

截至2021年末、2022年末及2023年末，迅策科技的计息借款为560万元、1678.5万元、4560万元，3年间翻了8倍。而公司的融资成本也从2021年的57.4万元增长到了2023年的135.9万元。

而根据招股书，迅策科技2021年-2023年的计息借款利率为4.5%、3.8%–5.1%、3.4%–3.85%，均高于购买的理财利率。

附：迅策科技上市发行中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、金杜律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

合规顾问：新百利融资有限公司