文/瑞财经 许淑敏

进入3月，舍得酒业董事长蒲吉洲行程忙碌。他辗转于品牌展、老酒节，陪同来访者调研，可谓是马不停蹄。

市场对于这位舍得酒业新晋一把手，抱有较大期待。

他是舍得酒业的“老将”，也一路坚持“老酒”战略，而该战略正是舍得酒业这几年业绩增长的关键所在。

白酒市场环境承压，酒类产品越来越不好卖，舍得酒业销售量增速出现放缓趋势。过去一年，舍得酒业营收、净利增速均放缓，同时面临着营业成本高涨的风险。

另一边，舍得酒业正处于增产扩能的关键期，但此前提出的70亿投资计划，推进较为缓慢。

于蒲吉洲而言，挑战与压力并存。

当前，资本市场对于舍得酒业看法不一。反映到舍得酒业的股价上，跌幅较大。2023年，舍得酒业的股价曾一度高达203元/股的高点，但今年2月，舍得酒业一度跌至68元/股，为近三年的最低点。

01

成本“反噬”

作为“川酒六朵金花”之一，舍得酒业是浓香型白酒的代表。它曾有过混改不顺、控股方经营问题等经历，业绩一度不甚稳定。

自2021年，复星入主舍得酒业以后，强调“老酒”战略，舍得酒业业绩重回高速增长轨道。2023年报里面，舍得酒业也一直强调，公司聚焦舍得品牌，计划将“舍得”打造为老酒品类品牌和次高端价位龙头。

连续5年，舍得酒业的营收、净利保持着增长。营收层面方面，舍得酒业自2019年26.5亿增长到2023年约70.8亿，年均增长率52.83%；净利方面，舍得酒业自2019年5.06亿增长至2023年17.71亿，年均增长率43.43%。

但回过头来，会发现，舍得酒业的营收、净利增速明显放缓。2023年，舍得酒业营收增速16.93%，净利增速5.09%。对比2021、2022年，舍得酒业营收增速分别为83.80%、21.86%，净利润增速分别为114.35%、35.31%。

要知道，于2022年，舍得酒业曾提出“三年百亿营收”的目标。但以当前增速来看，这一营收目标，大概难以实现。

从利润表当中，可以看到，舍得酒业的营业成本增速远超营收增速。2023年，舍得酒业的营业成本为18.05亿元，同比增长33.84%。

关于营业成本变动，舍得酒业提及，主要是本年销售收入增加、原材料等生产成本增加所致。

分产品来看，增加的营业成本主要在于中高档酒、玻瓶，分别同比增长38.84%、39.34%。

分地区来看，“酒类”产品省外营业成本、“玻瓶”产品省外营业成本增长较多，分别较上年同期增长33.81%、78.76%。

另一边，舍得酒业去年销售费用为12.89亿元，同比增长26.87%。具体来看，增长的部分主要在于职工薪酬，从2022年的3.84亿元增长到5.37亿元，增加了1.53亿元，而广告宣传及市场开发费用，也增加了0.59亿元至6.02亿元。

瑞财经发现，2023年，舍得酒业的员工数量为9816人，较2022年的8876人，增加了940人。

2023年报显示，董事、监事、高级管理人员报酬合计2250.87万元,其中，董事长蒲吉洲从公司获得的税前报酬总额352.06万元，董事会秘书张伟197.75万元。而2022年，高管薪酬为2018.86万元。此部分薪酬，也增加了232万元。

各项成本开销变大，利润水平自然也被压缩，增收不增利的现象也随之而来。

东方财富网数据显示，2023年，舍得酒业的毛利率为74.5%，而上年为77.72%。与此同时，净利率也从2022年的28.08%降至25.03%。

舍得酒业的盈利水平，正呈下跌趋势。

02

经营性现金流连降

白酒赛道之所以被资本追捧，很大原因在于现金流充足、投资风险较小。

但从舍得酒业的财务报告中，却发现其经营性现金流已经连续三年下降。2021年，舍得酒业经营净现金流约22.28亿元，但2022年这一数据为10.41亿元，2023年更是跌至7.15亿元，同比下降了31.28%。

年报解释，变动原因主要是支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。

市场担忧，以此趋势来看，舍得酒业现金流存在恶化的可能性。

2023年年报当中，舍得酒业的合同负债为2.77亿元，较去年同期降低7.05%。而该项指标，也是连续三年下降。

在白酒赛道，合同负债被称为“蓄水池”，也考察酒企造血能力的重要指标之一。合同负债降低，往往意味着经销商打款意愿降低，白酒越来越难卖了。

另一边，舍得酒业的存货水平则是连续三年上升。2021-2023年，其存货金额分别为44.24亿元、35.83亿元、27.94亿元。

按照年报，该等存货包括原材料库存商品、包装物、自制半成品等。其中，自制半成品增长较快，期初账面余额为26.83亿元，期末账面余额为33.92亿元。

据悉，自制半成品可直接生产为成品酒，或作为老酒进行陈酿，舍得酒业继续库存半成品酒，由此拉高了存货金额。

不过，存货金额的上升，某种程度上亦说明酒越来越难卖了。

舍得酒业另一个风险点，在于应收账款的增长。2023年，舍得酒业的应收账款为2.64亿元，同比增长20.55%；应收票据为2.14亿元，同比增长了7倍。

以应收账款账龄来看，其中一年以内的应收账款占比高达97.7%，达到2.58亿元。

这其中，或许是舍得酒业降低了拿货门槛，宽限了打款时间。一般而言，酒业企业都是“先款后货”，保证资金充足。

随着市场环境承压，舍得酒业为了促进销售，也做出了一些让步。只是持续的让步，或许会让舍得酒业陷入现金流困境，承担更多资金压力。

从销售表现来看，舍得酒业去年销售量4.35万千升，同比增长约5.19%。自2022年开始，舍得酒业销售量已呈现放缓趋势，当年销售量同比增速5.73%，反观2021年，销售量增速高达149%。

在投资者调研活动中，舍得酒业管理层表示，舍得在付款和节奏上可能与其他同行略有不同，但我们计划保持积极态度，无论是一季度还是全年销售，都能保持稳定增长。

“我们相信，无论市场环境如何变化，我们都能够适应并从中获益。”管理层还是保持着信心。

03

产能利用率走低

舍得酒业对外的战略，包括四个方面：坚定不移打造大单品、坚定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举等，持续提升品牌力、产品力、渠道力、组织力。

其以舍得、沱牌两大品牌为主，以藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得等产品主攻高端市场，以舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉等产品主攻中端市场。

2023年，中高档酒的产量为1.89万千升，同比增长25.96%，销量则为1.91万千升，同比增长27.92%，产销率为100.86%。

显然，在中高档酒方面，舍得酒业的生产速度不及销售速度，整体生产力有待提升。

以现有产能来看，2023年，舍得酒业设计产能为6.8万千升，实际产能为4.36万千升，产能利用率仅为64%。而2021年、2022年，舍得酒业的产能利用率分别为71%、68%。

可见，产能利用率正呈下降趋势。

关于增产扩建计划，舍得酒业也提及多年。2022年4月，舍得酒业公告提到，为持续推进老酒战略，增强原酒产、储能力，舍得酒业预计投资约70.54亿元，在四川省射洪市沱牌镇建设包括酿造区、污水处理区、办公区、酒业文旅区等在内的增产扩能项目，工期预计为5年。

瑞财经从年报中发现，该项计划推进进度较慢。2022年报显示，增产扩能计划投资金额仅为3625.48万元，仅为整体投资计划的0.5%；2023年报显示，增产扩能计划期内投资金额4.79亿元，不足整体投资计划的7%。

近两年的时间过去，该项计划累计投资金额仅为5.15亿元。

如若按照这样的投入速度，显然无法在5年内完成该项扩能计划。

有业内分析称，大规模投入资本开支，会影响舍得酒业的现金流水平，短期是利差，至于在远期收益，不确定也大。

舍得酒业有着美好的愿景。建成后，预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。

其预计，项目投产后，在公司正常经营的情况下，年平均净利润预计达到13.17亿元，税后内部收益率23.30%，动态投资回收期8.96年。