文/瑞财经 李姗姗

中信证券被指“逼宫”交易所一事，正掀起轩然大波。

近日，中信证券与其保荐的IPO公司在一份问询函回复中联合回怼深交所，引发广泛关注，并逐渐出现了刷屏之势。

在此之前，拥有百万粉丝的会计大V马靖昊发微博表示，中信证券一年保荐30家IPO，承销保荐纯利润28.1亿元，但不到一年的时间就有22家破发，被一众股民要求彻查。

两件事叠加在一起，中信证券站在了舆论的风口浪尖。3月22日晚间，深交所消息，决定对中信证券启动现场督导。

如此境况下，其保荐的另一家公司浙江力聚热能装备股份有限公司（下称“力聚热能”）已于2月1日注册生效。

公司拟新发行股数不超过2275万股，拟募集资金15.36亿元，计算每股价格约为67.52元/股。若此次力聚热能能够成功上市，后续能否守住发行价的底线，还要打上一个问号。

01

浙大校友联手创业，除实控人外全体股东低价入股

力聚热能是一家由浙江大学校友组建起来的公司。

2006年6月，何俊南、陈国良、王建平、吴万丰和黄观炼共同出资设立力聚热能的前身浙江力聚，5人分别持股58.5%、18%、13.5%、5%及5%，公司注册资本为500万元。

作为“领头羊”的何俊南，出生于1966年8月，毕业于浙江大学，曾于华东水利水电工程公司、杭州溴化锂制冷机厂、衡力贸易分别担任技术员、总工程师、执行董事。

除了何俊南以外，公司创始团队成员陈国良、王建平，以及目前公司董事、副总经理何晓霞，副总经理张百炁，均毕业于浙江大学。此外，公司独立董事杨将新为浙江大学机械工程学院教授、博士生导师。

值得一提的是，力聚热能初创时，陈国良、王建平、吴万丰、黄观炼等4人所持公司股权均为替何俊南代持。

对于代持的原因，力聚热能表示，公司设立时，何俊南基于对修订前《公司法》的理解误以为无法设立一人有限公司，同时，核心团队持股也有利于向客户、供应商传达公司核心人员结构稳定、重视研发以及产品质量的形象。

2008年及2014年，力聚热能经历两次增资后注册资本增至5000万元。直到2018年12月，股权代持才得以解除，代持方将其持有的公司全部股权无偿转让给何俊南。

紧随代持的解除，陈国良、王建平、吴万丰、黄观炼4人又以自有资金入股力聚热能，2018年12月及2019年12月，累计认缴850万元新增注册资本，两次分别增资3,900万元、1,800万元，增资价格分别为6.5元/注册资本、7.2元/注册资本。力聚热能表示，该增资价格低于公允价格，因此上述增资实质为股权激励。

2020年9月，力聚热能通过与员工持股平台湖州欣然再次实施股权激励计划，其以8,580万元认缴新增注册资本975万元，增资价格为8.8元/注册资本。

2020年-2023年上半年，力聚热能通过实施股权激励确认的股份支付费用分别为342.03万元、2194.03万元、2390.7万元及1195.35万元。

递表前，力聚热能由何俊南、湖州欣然、陈国良、王建平、吴万丰及黄观炼6位股东分别持有73.26%、14.29%、5.4%、4.05%、1.5%及1.5%的股份。

其中，何俊南作为控股股东及实控人，除了直接持股外，还通过湖州欣然控制公司14.29%的表决权，合计可控制公司87.55%的表决权。

02

实控人支付大额回购款后大手笔分红，复杂资金往来被监管问询

2020年-2021年，力聚热能分别大额分红7000万元、2.05亿元，其中，2021年的分红额度甚至超出了当期净利润1.81亿元。而公司连续大额分红的背后，或与实控人何俊南的一起回购股权事项相关。

2010年2月，何俊南通过其控制的衡力贸易、暖尔特共同设立了暖尔特热力设备（德清）有限公司（下称“热力设备”），注册资本为1400万美元。成立后，由暖尔特进行过一次增资，新增注册资本500万美元。

此后，2010年-2014年，何俊南向陈国良、王建平、吴万丰等15位员工和1位外部投资人翁荣林转让了其所持热力设备部分股权对应的分红权和增值权，权益转让比例合计62.75%，转让金额合计1175万元，但转让时未签署书面转让协议。

按照公司的解释，分红权是指何俊南确定当年的“分红”总金额，但该等“分红”资金并非来自于热力设备的未分配利润，而是由实控人个人向权益持有人发放；增值权则是指热力设备权益持有人享有因该等权益增值而产生的财产性收益。

面对上交所对何俊南向该16人只转让热力设备的股权对应的分红权和增值权而非股权的原因及合理性的质疑，力聚热能表示，是为了绑定相关核心团队，满足核心团队共享公司发展利益的需求及何俊南对于公司控制权的要求。

问询函回复显示，何俊南自2014年起向各位权益持有人支付“分红款”，2014年-2017年合计支付3012万元。

然而，2018年何俊南决定将相关权益予以回购，2018年末向外部投资者支付回购款385万元，同年力聚热能子公司力聚设备收购热力设备经营性资产和经营性负债。

自2019年起，何俊南分4次向15名员工支付回购款，员工权益回购价格累计约1.2亿元。

2019年4月，何俊南以其自有资金支付了第一次回购款491.61万元。

随后，2019年9月及12月，何俊南向公司股东陈国良、王建平、吴万丰以及黄观炼4人借款用于第二次回购支付，该借款来自4人在力聚热能的分红款，金额累计1086.09万元。

招股书显示，2019年，力聚热能现金分红1.2亿元，按照当时的持股比例，再加上这笔借款，力聚热能2019年的分红款悉数落入了何俊南的腰包。不过，何俊南却并未用这些分红款一次性支付了回购款，只用了其中的884万元。

2022年10月，何俊南又向热力设备借款4144.14万元用于第三次回购支付款项，赵荣新等11人收到这笔回购款后，用于对湖州欣然出资。何俊南向热力设备的这笔借款于2022年5月予以偿还。

支付第四次回购款时，陈国良等4人向何俊南的女儿何歆借款5700万元用于向力聚热能增资，该借款与何俊南应付的回购款相抵消，抵消后，何俊南仍需支付1818.71万元，直到2022年3月才得以全部偿还。

在公司实控人具有大额支付回购款的背景下，2020年-2021年，力聚热能连续大额分红的合理性存疑，因为按照何俊南在力聚热能的所持股权比例来看，大部分的分红会落入他的口袋。

同时，何俊南与上述16人之间错综复杂的资金往来，也引起监管对公司发起“该16人之间是否存在其他资金往来情形，与发行人的客户、供应商及其关联方是否存在非经营性资金往来，各方之间及其与发行人实际控制人之间是否存在其他特殊利益安排”的质疑。

03

保荐机构“硬刚”交易所，今年以来保荐项目撤单率达25%

瑞财经《预审IPO》注意到，此次力聚热能IPO的保荐机构为中信证券，不过，作为“券商一哥”的中信证券最近却正处于舆论的风口浪尖上。

1.“回怼”交易所

事情的起因为，一家拟创业板上市的企业联纲光电，以及其保荐机构中信证券，因一份态度“刚硬”的问询函回复报告引发广泛关注，并现刷屏之势。

在这份问询函中，深交所对联纲光电及其保荐机构提出11个问题，其中问询的核心之一是联纲光电的公司治理问题。

一直以来，股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。联纲光电便存在这样的隐患，该公司实控人徐耀立、徐耀志兄弟二人直接及间接控制公司91.34%的表决权，加上二人配偶的持股比例6.66%，实控人家族合计控制公司98%的股份表决权。

而在最初的招股书中，并没有披露徐氏兄弟二人配偶的持股比例。对此，深交所在审核问询时，要求公司说明相关情况。

有意思的是，联纲光电及中信证券并未在回复中说明此前没有披露各自配偶持股的原因，而是向深交所细数了近几年完成上市且实控人家族持股比例较高的案例情况，可谓“火药味”十足。

不仅如此，中信证券针对联纲光电家族治理问题，还表示该公司已建立较为完善的治理结构与内部控制体系，各项内部控制制度健全且能发挥必要的作用。

另外，对于深交所问询到的联纲光电是否“蹭热点”、“夸大宣传”等，保荐人中信证券一律否认。

联纲光电及中信证券的相关回复，被外界认为是“硬刚”“怒怼”交易所。微博财经博主等的观点引起市场广泛关注，相关浏览量居高不下。

3月22日晚，深交所披露，为进一步压实保荐人“看门人”责任，从源头上把好上市入口质量关，决定对联纲光电保荐人中信证券启动现场督导。

3月25日周一开盘，中信证券（600030.SH）跳空低开，截止发稿前，报19.58元/股，跌幅4.49%。

2.保荐项目破发率高达73%

祸不单行，中信证券回怼深交所风波不断发酵之前，就曾有一位拥有百万粉丝的会计大V“马靖昊说会计”转发了一则关于中信证券的消息。

消息指出，中信证券保荐业务乱象丛生，赚取了高额保荐利润，但保荐项目破发率却十分高。有投资者统计，2023年，中信证券保荐了30家IPO，承销保荐纯利润28.1亿元，但不到一年时间，就已有22家已跌破发行价，破发率高达73%。

例如，海森药业（001367.SZ）于2023年4月10日上市，发行价格44.48元/股，目前价格在35元/股左右；航材股份（688563.SH）于2023年7月19日上市，发行价格为78.99元/股，目前价格56元/股左右。

就在今年一月，中信证券被监管处罚，起因是保荐项目恒逸石化上市当年即亏损，营业利润比上年下滑50%以上。

事实上，今年以来，中信证券就主动撤回了4个IPO保荐项目、3家终止，撤否率高达25%。具体来看，撤单的企业分别为认养一头牛、深圳大族封测、成都汉桐集成、中国航油石油、深圳博纳精密、上海爱科百发以及辉芒微电子。其中，5个项目原拟在创业板上市，2个项目原拟在上证主板上市。

而近年来，中信证券的业绩也出现了较为明显的下滑。2022年，中信证券营业收入、归母净利润分别为651.09亿元、213.17亿元，同比分别下跌14.92%、7.72%。

根据最新发布的财报，2023年前三季度，中信证券营业收入进一步同比下滑8.06%至458.07亿元，归母净利润同比下滑0.93%至164.14亿元。

04

高毛利下研发费用率走低，销售费用率超同行2.7倍

招股书显示，力聚热能的主营业务为热水锅炉及蒸汽锅炉的研发、生产与销售。

2020年-2023年上半年，公司实现营业收入分别为6.76亿元、7.9亿元、9.79亿元及4.04亿元；同期，公司归母净利润分别为1.84亿元、1.81亿元、1.64亿元及5855.41万元。不难看出，2021年-2022年，力聚热能已连续两年陷入“增收不增利”的窘境。

1.锅炉类产品毛利率是同行2倍

不仅如此，公司毛利率呈连年下降趋势。2020年-2022年，力聚热能毛利率分别为52.86%、48.56%、40.16%，2022年较2020年下降了超10个百分点。

2023年上半年，力聚热能毛利率水平有所回温，升至43.05%，不过，与行业变动趋势相反且远高于行业均值。当期，同行业可比公司毛利率均值为21.66%，较2022年下降0.03个百分点，公司毛利率水平是其两倍。

异于行业均值以及远高于行业均值的毛利率水平引起监管的高度关注，要求力聚热能说明原因及合理性。

根据力聚热能回复，公司毛利率高主要因为锅炉类产品细分类别差异所致。同行业A股上市公的锅炉产品主要为电站锅炉、工业锅炉分类中的余热锅炉、垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉等，下游客户主要为大型化工、有色、钢铁、发电站等；而公司产品主要是工业锅炉分类中的燃气锅炉、电热锅炉，下游客户主要是各类楼堂馆所以及集中供热企业等。

报告期内，A股上市公司锅炉类产品毛利率均值维持在20%左右，而力聚热能则在45%左右徘徊。

2.销售人员薪酬高于研发人员

不过，高毛利率下，力聚热能的研发费用率却不断下跌，2021年-2022年分别为6.19%、5.88%、4.83%，直到2023年上半年，才恢复至期初水平，达到6.97%。

报告期内，力聚热能研发人员平均薪酬分别为24万元、24.73万元、28万元及13.75万元。公司销售人员平均薪酬高出研发人员不少，各期分别为43.61万元、42.36万元、39.55万元及21.72万元。

截至2023年6月末，公司销售人员有106名，研发人员有78名。

不仅如此，力聚热能销售人员平均薪酬还高于同行业可比公司销售人员薪酬，2021年-2022年，后者分别为28.06万元、31.63万元、32.07万元。

高额的销售人员薪酬导致力聚热能产生大量的销售费用，报告期各期分别为7557.36万元、9344.45万元、9344.87万元及4844.33万元，销售费用率超11%，而同期同行业销售费用率均值还不足3%。

05

产品引发中毒事故被起诉，上会阶段监管高度关注安全问题

力聚热能生产的产品曾引起较为严重的安全事故，公司因此头顶官司。

2019年9月，公司向徐州博顿君廷酒店管理有限公司（下称“博顿君廷酒店”）销售燃气蒸汽发生器，销售金额为28.32万元，产生毛利合计16.31万元。

然而，2021年5月，博顿君廷酒店客房发生2人一氧化碳中毒死亡，1人一氧化碳中毒受伤事件（以下简称“5.24 事件”）。

经调查，事故发生的直接原因为酒店蒸汽发生器未安装过滤棉，造成燃烧筒堵塞，致使天然气在燃烧筒表面燃烧不充分，产生大量一氧化碳该等一氧化碳主要通过新风系统及管道井进入房间，造成中毒事故。

另外，事故的间接原因包括酒店方面操作规程编制不规范、有缺失，设备维保单位安全责任落实不到位，燃气蒸汽发生器安装设计不规范、变更管理缺失问题等。

博顿君廷酒店认为力聚热能向其销售的蒸汽发生器是产生高浓度一氧化碳的主要设备且产品质量和服务均不符合合同要求，因此，该酒店向徐州经济技术开发区人民法院提起诉讼。

2023年5月，根据法院一审判决，解除博顿君廷酒店与力聚热能2019年签订的买卖合同，公司于2023年6月退还博顿君廷酒店30.4万元并取回所售燃气蒸汽发生器一套，并判决公司向该酒店赔偿损失80.27万元。公司已向该酒店全额支付相关款项。

不过，在IPO上会阶段，上市审核委员会现场对该事故予以关注，要求力聚热能结合报告期内发生的安全责任事故及责任认定情况，说明公司采购安装服务所需承担的安装指导义务的具体内容，安全生产责任划分是否清晰，相关内控制度是否健全有效。

06

应收账款逾期比例超七成，坏账准备金额逐年堆高

2020年-2022年，力聚热能应收账款余额分别为1.74亿元、1.83亿元、1.38亿元，占各期营业收入的比例分别为25.74%、23.01%、13.98%。

从应收账款账龄来看，报告期内，公司1年以内应收账款占比各期分别仅有48.1%、49.11%、34.72%及55.04%，占比较低且2022年下降较多。

公司应收账款账龄总体较长，各期末5年以上的应收账款分别为1457.12万元、1267.61万元、1038.99万元及961.05万元。

同时，力聚热能的应收账款逾期比例较高，2020年-2023年上半年分别为76.82%、73.40%、81.05%及71.57%。

对于逾期比例较高的主要原因，公司表示，部分客户(如国企客户、事业单位客户等)由于付款审批手续复杂、流程较长，从而导致逾期的形成；受市场环境等因素影响，部分客户存在资金紧张的情形，导致付款进度滞缓；受项目整体进度等影响，总包客户、国有企业未能及时收到款项，导致其向公司支付货款的进度相应滞缓。

同时，力聚热能进一步表示，针对逾期尚未回款的客户，公司通过电话、上门拜访等多种形式积极与客户沟通，并逐笔分析未回款金额、原因，力争尽快将逾期未回应收账款收回。2020年-2023年上半年，公司期后回款比例分别为79%、67.75%、34.47%及23.38%。

报告期内，公司坏账准备金额逐年上升，各期分别为3,698.86万元、4,126.61万元、4,310.49万元及4,293.54万元，坏账计提比例分别为21.2%、22.6%、31.34%及24.01%，高于行业平均水平。

此外，力聚热能存在多家客户账款预计无法收回。截至2023年6月末，预计无法收回的应收账款余额为1638.44万元，主要涉及石家庄聚德热力有限公司等5家客户。

这5家客户中，石家庄聚德热力有限公司、石家庄中泽供热服务有限公司目前处于正常经营状态，但多次催收仍未收回；而另外3家客户青海柴达木开发建设投资有限公司、南京丰盛大族科技股份有限公司、杭州易辰汽车工业有限公司则出现被执行、涉及诉讼等情况。

附：力聚热能此次发行有关中介机构清单

保荐机构：中信证券股份有限公司

会计师事务所：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：国浩律师（杭州）事务所

评估机构：天津中联资产评估有限责任公司