文/瑞财经 杨宏彬

2023年末上映的《年会不能停》道出了无数打工人的心声，引发强烈反响。

从另一方面，电影也让观众看到了片中的众合集团从一个标准件厂，逐步发展成大型集团企业的历程，众合集团的董事长，原来便是众合标准件厂的厂长。

艺术来源于生活。几乎在《年会不能停》上映的同期，薄膜电容器企业——胜业电气递交了招股书，这家公司的老板之一何日成，同样是标准件厂出身。

出生于1952年的何日成，在25岁那年成为了北滘标准件厂的职员。之后待过南方电器厂，将近40岁时干到了顺德市北滘华达电器厂的副厂长。

胜业电气的另一位老板名为魏国锋，军人出身，退役后当过老师，之后进入电器厂工作，曾经也坐到了顺德市北滘万丰电器厂厂长的位置。

1996年，两位同行变成了合伙人，正式开启创业之路，从伦教胜业到胜业电气，27年，魏国锋与何日成把生意做到了可以上市的程度。

根据招股书显示，胜业电气计划发行不超过1,800 万股（未考虑超额配售选择权），募集资金1.77亿元，主要用于新能源薄膜电容器生产线扩建、研发中心建设及补充流动资金。

胜业电气递表时机很好，2023年上半年，公司的净利润已经超过2020年，业绩非常亮眼。但在这光鲜亮丽的背后，除了胜业电气本身的实力，还有一些特殊因素。另外，在债务端公司的压力并不小，上市或许迫在眉睫。

01

引入投资626万美元，实控人表决权达到92.48%

胜业电气，前身名为佛山市顺德区胜业电气有限公司（下沉“胜业有限”），最初正是由魏国锋与何日成设立的。

1.代持与挪腾

2011 年 1 月，伦教胜业和冠粤公司投资成立胜业有限，最初计划投资1250万美元，注册资本为600万美元，两家企业分别出资390万美元及210万美元，分别占股65%及35%。公司设置的董事会由 4 名董事组成，其中伦教胜业委派 3 名，冠粤公司委派 1 人。

而伦教胜业的股东仅有魏国锋与何日成两人，分别持股30%及70%。

冠粤公司实际则为一个代持平台，于2006年初成立。曾由何志宏、魏国锋、何日成各持40%、30%及30%。

胜业有限成立的同一时期，何志宏退出冠粤公司，将所持的股权转让予魏国锋、何日成各20%，之后两人安排区耀华代持冠粤公司100%股权，但三人并未签订代持协议。

2012年2月20日，在魏国锋、何日成的要求下，冠粤公司的代持人转变为LAM COLEEN MENG，此人为魏国锋的妹妹。

2012年7月，魏国锋与何日成将伦教胜业的持股挪腾至胜业投资，也就是递表前胜业电气的控股股东，转让价格373.13万人民币。直到2013年1月，胜业有限的注册资本缴纳完毕。

胜业投资由魏国锋与何日成各持45%，自然人何文钜、陈伯伟、陈炎添各持4%、3%及3%。

2.引入78名自然人投资，实控人表决权达92.48%

之后6年内，魏国锋与何日成主导过胜业有限的两次增资，还向冠粤公司收回了股权。

2015年，胜业有限新增注册资本200万美元，投资人聚慧合伙以 1828.11万元人民币（折算288.08万美元）认购，获得25%的股权。同时公司董事会架构变更，三名股东各派一名董事，董事长由聚慧合伙委派担任，副董事长由冠粤公司委派担任。

聚慧合伙是一家合伙企业，何日成是合伙企业的第一大股东，魏国锋则是执行事务合伙人。

2016年4月，胜业有限迎来第二次增资，注册资本由800万美元增加至880万美元，投资人聚有合伙以337.84万美元认购，获得了9.09%的股权。该合伙企业同样是由魏国锋担任执行事务合伙人，其与何日成也均在股东之列。

2017年11月，冠粤公司的代持关系彻底解除。2018年3月，冠粤公司退出胜业有限，将其认缴的210万美元以同等价格转让给了聚誉合伙，同时胜业有限的注册资本币种变更为人民币，为5574万元。聚誉合伙由聚满投资担任执行事务合伙人，后者由魏国锋与何日成各持50%。

2018 年 9 月 10 日，胜业有限召开股东会，将公司类型变更为股份有限公司，变更后的股权结构为胜业投资占 44.15%；聚誉合伙占23.74%；聚慧合伙占 22.77%；聚有合伙占 9.35%。

2022年8月1日，胜业电气在新三板挂牌，2022 年11月26日，胜业电气向魏国锋、何日成在内的15 人定向增发股份不超过 475万股，募资3,325万元，因而公司原股东股权遭到稀释。

总而言之，胜业电气在递表前并未获得太多投资，两次增资均由魏国锋和何日成主导，引入资金625.9万美元。引入的三家合伙企业聚慧合伙、聚有合伙、聚誉合伙，除魏国锋和何日成外，还包括78名自然人。

2018年9月28日，魏国锋与何日成构成一致行动人，截止递表，二人实际控制胜业电气92.48%的表决权。

其中，魏国锋通过担任发行人股东聚慧合伙、聚有合伙的普通合伙人兼执行事务合伙人，控制聚慧合伙、聚有合伙所持胜业电气 29.59%股份的表决权；何日成与魏国锋通过胜业投资控制胜业电气40.68%的表决权，同时两人通过控制聚誉合伙的执行事务合伙人，控制胜业电气21.87%的表决权。

二人虽构成一致行动人，但若出现意见分歧时，还应以魏国锋的意见为准。公司董事会中，魏国锋担任董事长，何日成担任董事。而高管名单里，魏国锋同样在列，担任总经理一职，只是不见何日成。

02

主要产品销量下滑，毛利率低于同行均值

胜业电气是一家薄膜电容器企业，截至递表，胜业电气的产品主要分为薄膜电容器及电能质量治理配套产品两类，薄膜电容器则具体包括电机电容器、电力电子电容器、电力电容器。

若按产品类别划分，胜业电气主要收入来自薄膜电容器，2020年-2022年，公司主营产品收入分别为3.27亿元、4.43亿元、5.08亿元，薄膜电容器类产品分别占比84.57%、79.49%及81.18%。

1.电机电容器销量下滑，产能过剩

近3年来，胜业电气的薄膜电容器类产品产能在不断提高，2022年，电机电容器的产能达到9791.82万只，电力电子电容器产能达到264.43万只，电力电容器产能达到27.25万只。

按产品来看，产能最高的电机电容器，是胜业电气最主要的收入来源，2020年-2023年上半年，电机电容器带来的收入分别为2.03亿元、2.56亿元、2.51亿元及1.42亿元，分别占比总收入的62.11%、57.8%、49.44%及51.84%。

作为胜业电气最重要的产品之一，电机电容器的销量在2022年出现下滑，2021年该产品的销量为7,690.42万只，2022年下滑至6,578.48万只。而该产品在产能最高的2022年放缓了生产，或存在产能过剩的问题。

胜业电气电力电子电容器带来的收入仅次于电机电容器，2020年-2023年上半年，电力电子电容器带来的收入分别占比总收入的16.99%、16.21%、26%、27.7%。

近年来，胜业电气该成品产能、产量、销量保持同步增长，2022年，电气电力电子电容器的产能、产量、销量分别为264.43万只、257.44万只、207.23万只，分别较上年同期增长约127.6%、150%及130%。

电力电容器为胜业电气带来的收入稍稍逊色，2020年-2022年分别1,789.54万元、2,434.2万元及2,917.67万元，不过该产品的产能、产量与销量也实现了同步增长。

电能质量治理配套产品2020年-2022年为胜业电气带来的收入高于电力电容器，分别为5,044.74万元、9,095.27万元、9,563.39万元。

2.毛利率低于行业均值

从毛利率来看，带来收入较低的电力电容器与电能质量治理配套产品的毛利率是较高的，前者2020年-2022年的毛利率分别为39.02%、29.69%、32.8%，后者同期内毛利率为34.5%、29.63%及28.77%。

2020年-2023年上半年，胜业电气的主营业务毛利率分别为27.22%、21.28%、20.67%及26.06%，而可与之相比3家企业同期的毛利率均值分别为28.16%、27.26%、26.50%及28.19%，胜业电气的毛利率水平是低于行业均值的。

03

营收“白条”比例走高，上市前分红3000万

1.应收款逐年增长，超三成营收“打白条”

财务报表显示，2020年-2023年上半年，胜业电气实现营业收入3.28亿元、4.46亿元及5.1亿元及2.74亿元，2021年及2022年同比分别增长36.05%及14.42%，2023年中期同比增长12.02%。

而与胜业电气营收同步增长的，是公司的应收账款。2020年-2022年，胜业电气的应收账款余额分别为9193.7万元、1.17亿元、1.59亿元，分别占比营收的28.07%、26.23%、31.26%。2023年上半年，胜业电气应收账款余额达到1.83亿元，占比营收的33.31%。

同时，胜业电气的应收款坏账准备也在逐年增加，2020年-2023年上半年分别为480.23万元、622.18万元、883.68万元、990.66万元。

销售收现能力上（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入），胜业电气2020年-2021年一直保持着80%以上的水平，2022年达到峰值88.68%。而在2023年上半年，胜业电气销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例仅为69.12%。

2.汇兑收益助力利润增长，两年分红3000万

成本方面，胜业电气营业成本的增速是快于营收的，2020-2022年公司营业成本为2.35亿元、3.42亿元、3.96亿元，2021及2022年分别同比增长45.8%及15.69%。

营业成本增速快于营收，意味着胜业电气的毛利率将下滑，但公司仍然实现了净利润的增长。

2020年-2023年上半年，胜业电气的净利润分别为2002.43万元、2163.64万元、2900.28万元、2102.64万元，2021年及2022年分别同比增长8.05%及34.05%。

在净利润大增的2022年，胜业电气期内有多项成本的下降，管理费用3109.52万元，同比下降3.46%；财务费用247.62万元，同比下滑16.72%；资产减值损失116.81万元，同比下降15.59%。

而2023年上半年胜业电气在营收仅有2.74亿元的情况下，净利润已经超过2020年，接近2021年。

2023年上半年，胜业电气营业成本为2.01亿元，由此得出毛利为7300万元，而与过往三年相比，胜业电气2023年上半年的财务成本是极低的，仅为8.9万元，仅占营收的0.03%，而2020-2022年，公司的财务成本为218.12万元、297.35万元及247.62万元，分别占营收的0.67%、0.67%及0.49%。

具体来看，胜业电气财务成本由利息费用、汇兑损益及银行手续费构成，2023年上半年，公司利息费用为242.33万元，而汇兑收益为237.18万元，基本抵消了利息费用。

胜业电气在财报中解释道，公司外销收入主要通过美元、欧元结算，2022 年以来随着美元及欧元逐渐升值，公司汇兑收益增加。

在挂牌新三板前，胜业电气进行了两次分红，分别是在2020年8月11日及2021年4月9日，分红金额合计达到3000万元。

04

净利润与经营现金流背离，短债缺口超3000万

虽然胜业电气近3年来均保持盈利，但公司的经营性现金流却未一直保证净流入。

2020年-2022，胜业电气的经营性现金流分别为3267.03万元、1704.54万元、-2918.58万元。在2022年，公司的经营现金流出现缺口，但这一年，是公司盈利最多的一年，净利润达到了2900.28万元。

而在2020年及2021年，胜业电气的经营现金流与净利润的差额分别为1,264.6万元、-459.1万元。

对于2022年经营现金流出现缺口，胜业电气的解释为，随着公司业务规模扩大，且上游原材料供不应求，为保证采购及时性和控制成本，缩短了部分供应商的账期并增加了库存商品和原材料储备，公司购买商品、接受劳务支付的现金持续较上期增加较多所致。

具体来看，2022年胜业电气购买商品、接受劳务支付的现金达到3.73亿元，较2022年同期增长62.88%，是变动最大的指标。

资产端，截至2023年6月末，胜业电气存货的账面余额较2022年末减少9%，而账面余额价值却减少了12%，原因在于公司截至2023年6月末的存货跌价准备或合同履约成本减值准备达到526.19万元，较2022年末增长了近80%。

负债端，2020年末至2023年6月末，胜业电气流动负债总额分别为 1.46亿元、2.68亿元、2.96亿元和 3.11亿元，流动负债占负债总额的比重分别为 99.12%、98.39%、91.74%和 94.46%。

截至2023年6月末，胜业电气的短期借款达到8560万元，而公司手持的货币资金5539.55万元，手头现金不足以覆盖短期负债，缺口达到3020.45万元。

附：胜业电气上市发行中介机构清单

保荐人、承销商：申万宏源

律师事务所：上海市锦天城律师事务所

会计师事务所：立信会计师事务所（特殊普通合伙）