文/瑞财经 李姗姗

农业的发展离不开生产资料的提供，对于农户而言，最大的生产资料就是土地，农户手上除了土地以外几乎没有大额值钱抵押物。

然而，在我国法律规定下，地方农业土地的所有权归集体所有，而集体土地的产权在国民信用体系的属性还没有被法律正式确定下来，这就导致农民贷款无法使用土地资料进行担保抵押贷款，进而造成了农民贷款难的问题。

为了克服这一难题，小额信用贷款逐渐流行起来，成为了农民们解决经济困难的重要途径。发展小额信贷可谓是我国农村金融“借贷输血”的一剂良药。

2月28日，一家专门从事农业小贷的企业——中和农信有限公司（下称“中和农信”）向港交所递去了招股书。

在外界报道中，中和农信被誉为中国版“穷人银行”，不过，其贷款利率并不低，达到17%以上。但即便如此，中和农信2021年-2022年净利润连续亏损，直到2023年才得以扭亏。

此次IPO，中和农信的股东阵容颇为亮眼，TPG资本、蚂蚁集团均是其大股东。仔细阅读招股书可以发现，中和农信与蚂蚁集团之间还存在着其他千丝万缕的关系。

一、与蚂蚁集团往来甚密，独家保荐机构入股

中和农信的历史最早可以追溯至1996年。

当年，世界银行为四川省秦巴山区扶贫项目提供贷款创设的小额信贷扶贫试点项目，此后的2000年，中国乡村发展基金会全面接管该试点项目。

直到2008年11月，中国乡村发展基金会才组建了中和农信农业集团有限公司，即中和农信的主要营运附属公司，注册资本为5000万元，由中国乡村发展基金会持有100%股权，主要从事提供与农业生产经营有关的技术、信息、设施建设运营等服务。

此后，中和农信持续引进外部投资，股东阵容颇为豪华，包括全球私募股权投资巨头之一的TPG资本、蚂蚁集团、淡马锡等明星股东。

1.蚂蚁集团旗下机构曾为第一大股东

2009年12月-2013年7月，中国乡村发展基金会、万事安有限公司（下称“MAL”）、国际金融公司（下称“IFC”）以及北京阳光盛和投资管理有限公司（下称“阳光盛和”）通过数轮融资，各自累计向中和农信增加投资2.48亿元、2.36亿元、9750万元及712.5万元。2013年7月完成融资后，公司注册资本增至4.21亿元，估值为5.77亿元。

时隔三年半，2017年2月，中和农信获得蚂蚁集团旗下投资机构上海云鑫创业投资有限公司（下称“上海云鑫”）的投资，其以2.15元/注册资本价格向公司增资5.65亿元；同时，外资Inclusive Growth增资8560万元，IFC跟投1.57亿元。公司此时投后估值达到17.14亿元。

次年9月，TPG联属公司The Rise Fund以及浙江协同投资旗下的宁波仁达普惠投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“宁波仁达”）分别向中和农信注资4.4亿元、1.6亿元，增资价格为2.92元/注册资本，公司估值升至29.28亿元，四年间大幅增长了4.07倍。

中和农信估值大涨后，公司多位老股东实施了套现计划。2018年9月，IFC将持有的公司4782.35万元注册资本转让给The Rise Fund，套现1.4亿元；中国乡村发展基金会将其持有的公司7970.59万元注册资本转让给上海云鑫，套现2.33亿元。

重组前，上海云鑫为中和农信最大股东，持股比例达34.17%；The Rise Fund、中国乡村发展基金会、IFC、MAL、宁波仁达及Inclusive Growth则分别持股19.81%、18.4%、10.57%、7.6%、5.47%及3.97%。

2.与蚂蚁集团关系亲密

提及中和农信与蚂蚁集团之间的关系，两者不止于投资关系。

瑞财经《预审IPO》翻阅招股书发现，中和农信不少高层员工拥有蚂蚁集团或其子公司的工作经验。

招股书显示，公司非执行董事朱超自2014年4月加入蚂蚁集团，目前担任蚂蚁集团企业发展部的资深总监。

公司首席技术官兼副总裁赵占胜自2010年11月起任职于蚂蚁集团，担任多个职位，包括在支付宝（中国）网络技术有限公司担任高级专家，在蚂蚁云创数字科技（北京）有限公司担任资深技术专家。

不仅如此，蚂蚁集团还向中和农信外派员工。2021年-2023年前9月，中和农信向蚂蚁集团及其附属公司支付的过往外派费用分别约为113万元、489万元及264万元。

按照中和农信的说法，此举有利于公司受惠于蚂蚁集团及其附属公司有关员工的相关行业经验及知识。公司预计与蚂蚁集团及其附属公司之间的现有人员外派安排将继续执行。

中和农信预计，2024年-2026年，公司向蚂蚁集团及其附属公司支付的外派费用总金额上限将不超过550万元、600万元及450万元。

除此之外，双方在业务上也有一定的往来。2021年-2022年，中和农信与由API母公司控制的实体产生利息及佣金开支22.1万元、12.3万元；2021年-2023年前9个月，公司向由API母公司控制的实体购买技术服务费用分别为155.9万元、511.9万元及321.2万元。API为蚂蚁集团全资附属公司。

3.多位原始股东套现退出，保荐机构入股

时间来到2019年，中和农信拉开重组的序幕。在重组的过程中，创始股东中国乡村发展基金会悄然退出了。

当年8月，此次上市主体中和农信于开曼群岛成立，法定股本为5亿美元，分为5亿股每股面值为0.0001美元的普通股。同年10月，还成立了全资附属公司Chongho Bridge HK Limited。

2020年2月，Chongho Bridge HK Limited收购了上海云鑫、The Rise Fund、MAL、宁波仁达及Inclusive Growth持有的公司全部股权，转让对价分别为10.01亿元、5.8亿元、2.23亿元、1.6亿元及8643.46万元，转让价格2.92元/注册资本。

随后，中和农信以上述收购价又向该5位股东发行新公司所对应的股份数额，股权腾挪得以完成。其中，蚂蚁集团旗下的持股主体由上海云鑫变更为API。

而与上述5位股东不同的是，中国乡村发展基金会将其所持有的公司全部股权转让给了中金公司旗下的China World Investment Limited（下称“CWI”），以3.18元/注册资本的价格套现5.85亿元退出了。

值得一提的是，此次中和农信港交所IPO的独家保荐机构正是中金公司全资子公司中国国际金融香港证券有限公司。

此外，IFC也将其持有的公司全部股份转让予Chongho Bridge HK Limited后退出公司股东行列，转让对价为3.37亿元。

二、对赌协议“倒计时”，递表前老股东低价套现

1.大手笔融资后埋对赌协议隐患

重组完成后，中和农信再度翻开融资新篇章。

2020年6月-8月，NewQuest Asia Fund IV (Singapore) Pte. Ltd. （下称“NewQuest”）、The Rise Fund、CWI、Impact Asia Pte. Ltd.（下称“Impact Asia”）、Stream Contribution L.P. （下称“Stream Contribution”）、Inclusive Growth合计以1.28亿美元价格认购公司2.88亿股股份，增资价格为0.45美元/股，公司估值升至4.41亿美元，以1美元兑人民币7.1316元的汇率计算，公司估值约为31.45亿元。

其中，新增投资者NewQuest与The Rise Fund一样，为TPG的联属公司，其投资后持股比例为11.33%；Impact Asia由淡马锡间接拥有股份但不参与管理，其投后持股比例为3.63%。

本次股权变动后的股权架构

一年后，2021年6月，由安大略省教师基金会全资持有的OTPP、以及由淡马锡间接拥有多数股份的Impact Blossom分别向公司投资1.25亿美元、4000万美元，增资价格为0.63美元/股，折合人民币为4.04元/股。

中和农信拉进众多资本机构入股的同时，也为自己埋下了对赌协议的风险。招股书显示，公司与若干投资者签署有包括赎回权、转换权、优先认购权、知情权和查阅权以及保护性条文等。

此次向港交所递交招股书后，公司上述相关赎回权暂停行使，但若公司此次IPO申请因任何原因遭撤销、拒绝、失效，或未在2024年末前成功上市，则有关权利将得以恢复。

2.递表前，老股东低价套现近3亿

有人进，便有人退。

2023年11月，中和农信发生递表前最后一次股权变动，MAL向Care Believe Limited（下称“Care Believe”）转让其持有公司的7623.7万股股份，转让价款为2.92亿元，股权转让价格为3.83元/股，低于两年前的增资价格4.04元/股。

按照递表前Care Believe的6.09%持股比例计算，公司估值为47.95亿元，较三年半前的31.45亿元仅增长了52.46%。

招股书显示，受让方Care Believe为杭州信霖的全资附属公司，后者普通合伙人北京条心由公司执行董事刘冬文最终控制。

递表前，TPG资本通过The Rise Fund、NewQuest合计持有公司28.66%的股份；蚂蚁集团旗下的API持股比例为27.36%。按公司最后一次股权变动时的估值计算，TPG资本、蚂蚁集团持有公司的股权分别价值13.74亿元、13.12亿元，其投资收益率分别为72.4%、64.41%。

此外，安大略省教师基金会旗下的OTPP持股15.89%；淡马锡旗下的Impact Blossom、Impact Asia分别持股6.59%、2.87%；浙江协同投资旗下的宁波仁达持股4.38%；中金公司旗下的CWI持股2.21%。

三、贷款违约率走高，贷款利率高于民间借贷率上限

1.贷款违约率上升

中和农信为一家综合助农服务商，通过提供技术驱动的综合性产品和服务——包括农村普惠信贷服务、农业生产服务、农村消费品及服务和农村清洁能源服务等，赋能小农户和农村小微企业主。

据招股书介绍，中和农信业务覆盖全国21个省份的近500个县域，并在超过十万个村庄中扎根，能够惠及近2亿农村人口。

公司业务类型包括农村普惠信贷服务、农业生产服务、农村消费品及服务、农村清洁能源服务。依靠该业务，2021年-2023年前9个月，中和农信实现营业收入分别为22.24亿元、24.29亿元、22.72亿元，2022年及2023年前9个月，同比分别增长9.23%、22.31%。

其中，农村普惠信贷服务为中和农信的支柱性收入来源，报告期各期，该业务收入占比在70%左右。

不过，中和农信的贷款违约率曾出现过明显上升。

招股书显示，报告期内，公司30天以上违约率分别为1.36%、2.27%和1.83%；90天以上违约率分别为1.01%、1.58%和1.38%。

对于2022年违约率明显上涨的原因，中和农信解释，主要是由于部分借款人受新冠疫情影响而面临困境。但值得一提的是，公司2023年前9月的贷款违约率依旧高于2021年的水平。

2.贷款利率高于民间借贷率上限

2021年-2023年前9个月，中和农信的农村普惠信贷业实际贷款年利率分别为17.5%、17.9%及17.8%。中和农信在招股书中引用弗若斯特沙利文报告称，该等利率整体趋近公司经营所在市场现行市场利率的相对下限。

不过，对比民间借贷利率司法保护上限的情况来看，中和农信为农户所提供的实际贷款年利率并不算低。

根据最高法的相关规定，民间借贷利率的司法保护上限是以一年期LPR的四倍作为标准。

若以2023年一年期的LPR均值3.55%计算，则2023年一年期LPR的4倍为14.2%。由此来看，2023年前9月，中和农信为农户所提供的实际贷款年利率已高出司法保护上限3.6个百分点。

此外，根据于2024年2月发布的贷款市场报价利率3.45%，该上限将为13.8%。中和农信往年的贷款利率与之相比也存在较大差距。

中和农信在招股书中指出，由于农业生产活动通常涉及大批量购买农资及大型农机具，农村客户的信贷需求相对较高。然而，传统金融机构及纯线上平台通常在农村地区缺乏强大的当地运营能力以支持准确的信用评估，因此难以满足有关需求。此外，许多农村客户未曾有线上信贷记录，这令他们无法获得纯线上平台的信贷服务。

而中和农信能够通过面对面互动作出全面的信用评估并进行有效的贷后管理，能够覆盖广泛的农村客户，令其能够在审慎控制信贷风险的同时满足他们的信贷需求。

能够给予缺乏信用信息的农户一定的贷款额度，或正是中和农信可以收取高昂利息的原因。

四、销售成本冲击净利润，资金成本压力抬升

不过，较高的贷款利率也并未给中和农信相应地带来丰厚利润。

2021年-2022年，中和农信分别录得净亏损3643.8万元、1.99亿元，直到2023年前三季度才得以扭亏，取得净利润3.3亿元。

中和农信表示，往期亏损主要由于可赎回优先股公允价值变动，若剔除该影响，公司各期经调整净利润分别为5.06亿元、4.73亿元及4.53亿元。

除此之外，中和农信的人工成本及资金成本也在很大程度上拖累了公司利润水平。

1.销售费用高企

首先，是人工成本吞噬利润。

截至2023年9月末，中和农信员工人数共有7382人，其中销售及营销人员6454人，总部及行政管理人员356人，研发人员227人。

与相近规模的张家港农商行相比，后者在职员工总人数仅有约2500人。

在员工的选择上，中和农信也与同行存在较大差异。其表示，公司员工大多数是从当地农村社区招募而来，员工群体中有超过6400名本土乡村居民。

公司的销售及营销职能部门员工是由对公司业务运营至关重要的当地运营团队组成。中和农信指出，他们是当地人才，对农村社区有著深刻的了解，能够建立客户信任度，确定并满足客户的需求，并最终帮助我们扩大业务规模。

报告期各期，公司销售及营销开支分别达6.9亿元、7.73亿元及6.96亿元，占营业收入的比例分别达31%、31.8%及30.6%。

销售及营销开支中，员工成本占比超八成，各期分别为5.59亿元、6.46亿元及5.89亿元。2023年前三季度，公司销售人员人均薪酬为9.13万元。

2.资金成本压力大

其次，为资金成本抬升。

报告期各期，中和农信农村普惠信贷服务各期总在贷余额分别为149.81亿元、151.58亿元、176.35亿元。

不过，中和农信为农村普惠信贷服务的贷款提供资金的渠道正在收紧。

中和农信在招股书中提及，公司将农村普惠信贷服务的部分贷款以资产支持证券（ABS）的形式销售，而资产支持证券市场受到不断发展的监管制度约束，可能限制投资者投资资产支持证券的能力或制约市场规模，并因此影响公司进入市场的能力。

报告期内，公司已发行ABS规模出现骤减，各期分别为42.12亿元、19.06亿元、18.41亿元，期末较期初减少了56.29%。

受此影响，公司表内贷款占比出现明显下滑。表内贷款即公司通过小额贷款公司及合作信托公司设立的信托计划为部分信贷产品拨付资金，简言之，这部分贷款是由中和农信自己出资。

2021年-2023年前9个月，公司表内贷款分别为106.48亿元、98.66亿元及100.8亿元，占比分别为71.1%、65.1%、57.2%。

而由合作银行拨付资金的信贷产品，即表外贷款占比则逐年上升，2023年前9个月的占比达到42.8%。

同时资金成本面临压力，招股书显示，在多次降准的背景下，该公司的实际借款（年）利率范围在逐步走高，从2021年的3.0%-6.36%，抬升至2023年前9个月的3.0%-6.5%。

此外，中和农信还与合作银行合作，联合为信贷产品拨款，在此情况下，公司拨款的贷款部分记录为表内贷款，合作银行拨款的贷款部分记录为表外贷款。

然而，受互联网贷款业务政策影响，以往对于联合拨款的贷款，中和农信一般出资不超过本金的5%，自2022年1月起，每笔联合拨款贷款的出资比例提高至不少于30%。这进一步增加了中和农信的出资压力。