文/瑞财经 李姗姗

2017年7月27日16时，中国最大鞋企百丽国际宣告从港交所退市，以531亿港元被正式私有化，创下港交所史上规模最大的私有化交易记录。

伴随着百丽国际的“陨落”，创始人邓耀、盛百椒套现数百亿匆匆离场。

高瓴成为控股股东后，对百丽的业务进行了转型重组、“科技赋能”等一系列动作，并在2019年分拆了公司的运动服饰板块滔搏（6110.HK）上市。

如今，阔别资本市场7年之后，易主高瓴资本的“一代鞋王”百丽时尚再闯港股。

而值得一提的是，在此之前，2022年，百丽时尚就曾尝试回归港股，但以申请材料失效而告终。

百丽时尚急于IPO募资的背后大概率是因为债务压力。截至2024年1月末，其存在约47.97亿元的银行借款，同时，公司负债率高达80%以上。

细究百丽时尚高负债的原因，或是其当年私有化落下的“后遗症”。

一、“鞋王”走下神坛，创始人套现百亿黯然退场

百丽的故事，要从40多年前讲起。

1981年，百丽的前身丽华鞋业创立，创始人邓耀1934年出生于香港，上世纪50年代开始在鞋厂做学徒，70年代就已是香港著名鞋款设计师。

丽华鞋业诞生十年之际，邓耀在深圳成立了百丽鞋业有限公司，开始进军内地市场，并于1992年创立了百丽品牌。同年，比邓耀小18岁的盛百椒加入，担任新公司的总经理，负责百丽品牌鞋在内地的生产销售及品牌运营。

二人多年经营期间，百丽不仅自创了思加图、天美意、他她等自有品牌，还将运动品牌耐克收入囊中，成为在中国最大的代理经销商。

线下百货时代，百丽靠着野心勃勃的口号，“有女人的地方，就有百丽”，实行大规模线下铺店策略，将自己打造成家喻户晓的“鞋王”品牌，红极一时。至2006年底，以零售额计，百丽已成为中国最大的女鞋零售商。

2007年，时年73岁的邓耀将百丽国际送进了港交所市场，上市首日收盘时市值达670亿港元。

经过数年努力，百丽国际在2013年达到巅峰状态，这一年，公司门店数接近2万家，同时，公司市值一路飙升至1500亿港元。凭借强大的线下渠道和品牌效应，百丽国际一度风光无限。

然而，好景不长，电商的冲击来势汹汹。

随着电商的崛起，消费渠道的变化和消费者对性价比的关注，倚重于线下购物中心渠道的百丽国际，多年积累的优势不断弱化，百丽国际遭遇有史以来最大的挑战。

2009年和2011年，百丽国际也曾两度试水电商，砸下数十亿元投资，不过，均在2年左右就出现颓势。

电商转型乏力的百丽国际，在2012年开始走下坡路，其净利润仅能达到个位数增长。百丽国际股价在2013年2月达到历史高位后，一路下跌。

Wind数据显示，2016财年，百丽国际出现了上市九年以来净利润的首次大幅下滑，跌了38%；2017财年又下滑了18%，由2015财年的47.64亿元下跌至24.03亿元。

如此背景下，百丽国际决定退市。2017年7月，由高瓴资本、鼎晖投资、智者创业（百丽管理层股东）等投资方组成的财团，以531亿港元正式私有化百丽。

彼时，百丽国际私有化时的市值不到450亿港元，与2013年的高光时刻相比，其市值缩水7成。出场的辉煌与落寞的黯然相对比，难免让人唏嘘。

私有化交易完成后，百丽国际的两位创始人邓耀、盛百椒很快离场，两人以6.03港元/股的要约价格套现130余亿港元退场，宣告了百丽国际在上市10年后邓、盛时代的结束。

二、高瓴、鼎辉出手531亿接盘，业绩难言乐观

当年，邓耀离场时曾留下“百丽气数已尽，再无回转可能”的遗憾。不过，在外界看起来的“烫手山芋”，在高瓴资本创始人张磊看来却是一块香饽饽。

张磊曾这样说道，百丽“其实是坐在宝藏上，我们要用互联网、高科技的思维重塑线下老企业” 。

他认为，百丽国际具有多年的技术积累，并拥有一套成熟且完善的生产体系，只要百丽国际能够适应当今销售渠道的变化，就能够重塑昔日的辉煌，并许下收购后将会三倍回报的愿景。

1.张磊“操刀”改革

私有化后，张磊将百丽国际进行了分拆重组，主要分拆为百丽时尚和滔搏。

其中，滔搏主要代理销售阿迪达斯、耐克、彪马等国际一线体育服饰品牌，其于2019年10月在港交所上市。同花顺显示，滔搏曾在2021年1月一度市值超过830亿港元，截至2024年3月13日总市值为330.53亿港元。2021财年-2023财年，滔搏实现净利润分别为27.7亿元、24.47亿元及18.37亿元。

另外，公司鞋类及部分服饰业务则被装进百丽时尚，重组后的百丽时尚目前由公司管理层股东控制的智者创业持股46.36%，由高瓴投资管理及控制的Hillhouse HHBH持股44.48%，以及鼎晖投资控制的SCBL持股9.16%。

针对百丽时尚的业务，张磊进行了一场“大手术”，总的来讲可以分为两大方面，大规模优化线下店面以及全面数字化转型。

覆盖全国的百货商场，曾是百丽开疆拓土的利器，而为了优化线下门店网络，百丽策略性地大幅削减业绩欠佳的百货商场门店。截至2017财年，公司门店达到2.08万家，其中鞋履门店数量有1.31万家；而到了2023年11月底，百丽只有8361家直营店，相当于砍掉了1万多家门店。

裁撤低效店铺的同时，百丽时尚还通过数字化全链路赋能，采用服饰行业流行的DTC（直接触达消费者）零售模式。

具体表现为，向线上业务投入大量资源，不仅在天猫、京东、唯品会等电商平台发展业务，而且重视发展抖音等社交媒体平台，打造拥有275人的直播团队，玩起了短视频。

从销售数据上来看，百丽时尚线上销售渠道的收入贡献由2017财年的不足7%，大幅增加至2022财年、2023财年的23.6%、27.1%。

2.营运成本高企

不过，庞大的线下销售网络的运营和维护也为公司带来了高昂的经营成本。招股书显示，截至2023年11月末，百丽时尚员工超过2.9万名，其中1.9万名为零售人员，占比达66%。

截至2022年2月28日、2023年2月28日及截至2023年11月30日（下称“报告期内”），公司总员工成本分别为48.53亿元、45.28亿元及31.64亿元，占同期收入的比例为20.6%、23.6%及19.6%。

报告期内，公司销售及营销开支分别达97.19亿元、86.13亿元及64.85亿元，占公司各期营收的比例均超40%。

营销成本中，百丽时尚推广及广告费用、线上平台服务费两年多时间里共花费了高达45.42亿元。

而大手笔的营销也并未使百丽时尚的业绩表现十分亮眼。截至2023年2月28日，其营业收入为192.1亿元，同比下降18.29%；同期净利润为12.57亿元，出现“腰斩”，同比大幅下降54.02%。

截至2023年11月30日，或是由于去年同期的低基数，百丽时尚的业绩有所回温，当期实现收入161.12亿元，同比增长12.87%，实现净利润20.58亿元，同比增长92.69%。

3.存货居高不下

招股书显示，目前，百丽时尚共有两条业务线，即鞋履和服饰，其中，鞋履业务依然是公司的核心，报告期各期，公司来自鞋履业务的收入超85%。

报告期内，百丽时尚按收入计算的前五大品牌均为自有鞋履品牌，分别为BELLE、TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO，该等品牌对公司总营收的贡献常年保持在63%左右。其中，最畅销的品牌BELLE总收入占比约28%，另外四大品牌则各占总收入约7%-11%。

不过，从存货方面来看，百丽时尚的销售似乎并不太乐观。

截至2023年11月末，百丽时尚拥有存货43.7亿元，较期初的36亿元大幅增长21.39%；同期，公司存货周转天数为195.7天，较期初的171.8天延长了23.9天，公司或存在一定的库存积压状况。

而产品库存积压不仅会占用公司资金，同时，服饰行业的库存积压可能会造成款式过时，导致降价处理。截至2023年11月末，百丽时尚存货减值拨备高达3.08亿元。

另外，从公司产能上的变化也能说明一些问题。以包括位于广东深圳、安徽宿州、广东东莞、湖北秭归等在内的6条生产线来看，截至2023年2月28日，其总产能利用率为83.7%，而截至2022年2月28日则为99.2%。

2023年，百丽时尚新增了一条位于广东广州的生产线，包括其在内，截至2023年11月30日，公司总产能利用率为92.9%，尚未恢复至2022财年的水平。

三、高负债下大手笔分红，再战港股募资还债

在百丽分拆滔博港股上市之后，2022年，百丽时尚也曾试图叩开港交所大门，但其IPO申报以失效告终。

时隔两年，百丽时尚再次向港交所发起冲击，而值得一提的是，公司急于IPO的背后大概率是因为债务压力。

1.尚有数十亿银行借款，资产负债率超80%

百丽时尚在招股书中明确表示，此次IPO募集资金的用途之一就是偿还公司银行借款。截止2022年2月末，百丽时尚总负债突破百亿，截至2024年1月末，百丽时尚存在约47.97亿元的银行借款。其中，包括22.91亿元长期银行贷款、19.1亿元短期银行人民币贷款及5.98亿元短期银行港元贷款。同期，在手现金22.56亿元，短期偿债尚有2.52亿元缺口。

报告期内，百丽时尚支付银行借款的利息开支分别达到2910万元、9870万元及1.21亿元，合计2.48亿元。

从资产负债情况上来看，百丽时尚的债务压力同样较重。报告期内，公司资产负债率分别达77.45%、84.64%及83.87%，维持在较高水平。

这和退市前的百丽国际形成鲜明对比。百丽国际发布的最后一期财报显示，截至2017年2月28日，企业没有短期借款，银行结构存款、定期存款、银行存款及现金高达86亿元。不仅如此，同期，百丽国际的资产负债率只有16%。

2.大手笔分红超290亿，为私有化债务“买单”

百丽时尚的高债务，或来自私有化交易的余波。

2017年，百丽国际私有化的对价为531亿港元，这其中包括从美国银行贷来的280亿港元的债务融资，173亿港元的股权投资，以及于武、盛放为首的百丽管理团队出资78.21亿港元。也就是说，公司私有化的资金有超一半都来自债务融资。

迫于如此高的债务压力，百丽时尚多年来对股东保持着大手笔分红。2020财年-2023财年及截止2023年11月30日，百丽时尚分别派息70亿元、42.28亿元、20亿元、20亿元及20亿元。不到五年时间，派息合计高达172.28亿元。

按照招股书的说法，这些派息大部分被用于偿还2017年私有化产生的债务。换句话说，过往5年时间里，百丽时尚大多在为过去私有化产生的融资负债“买单”，负重前行。

在招股书中，百丽时尚表示高瓴和鼎晖在私有化交易中的银行贷款现金目前已经偿还完毕。

除了百丽时尚，滔搏上市以来同样保持着每年两次向股东大额分红。数据显示，2019年-2023年，滔搏累计分红金额高达122.46亿元，而同期滔搏净利润累计128.84亿元，分红近乎“瓜分”了其全部利润。

不仅如此，2020年6月，滔搏当时的控股股东百丽体育有限公司还通过减持2.77亿股股份，套现了29.06亿港元，折合人民币约为27亿元。

目前，高瓴资本持有滔搏的股权比例为34.89%，该笔股权价值约115亿港元，再加上百丽时尚上市后的资本价值，高瓴、鼎晖获得投资收益问题不大。只是张磊“三倍收益”的愿望能否实现，还要看百丽时尚上市后的表现。

附：百丽时尚上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、摩根士丹利亚洲有限公司

法律顾问：富而德律师事务所、海问律师事务所

申报会计师及独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所