文/瑞财经  杨宏彬

电影《热烈滚烫》的热映，在全国范围内掀起一股减肥热潮，淘宝、京东、抖音等平台的减肥药销量呈上升趋势。

在此风口之下，一家以减肥药为主要产品之一的公司——派格生物，很合时宜的递交了招股书。

该公司的创始人徐敏是医学出身。1986年9月，徐敏从中南大学湘雅医学院毕业后，两年内曾留任湘雅医学院第二附属医院，担任眼科医生。后来他赴美深造，于1992年至1996

年，担任哥伦比亚大学医学院分子识别中心及生理与医学系研究员。

1996年2月，徐敏获得美国纽约市哥伦比亚大学生物物理学博士学位。2008年，其正式走向创业道路，成立了派格生物。

这一家生物医药公司，聚集了很多学霸大咖。除徐敏外，还有前上海交通大学药学院分子药理学教授周向军，其拥有美国夏威夷大学马诺阿分校生物医学博士学位；大理大学药学院教授徐宇虹，其拥有中国北京大学电子信息系统学士学位、美国纽约州立大学布法罗分校生物物理学博士学位。

他们与徐敏构成一致行动人，共同掌舵派格生物。

一、科创板失利仍获投资者下注，递表前估值增至40亿

1.曾冲刺科创板，完成8轮融资

派格生物的发展历程较为特别，其是先有境外主体，再有境内公司。

2001年，徐敏与黄骏廉在境外成立泛亚，注册资本5万美元，法定股本为50,000美元，分为50,000股每股面值1美元的股份，两人各持股50%。泛亚在2020年9月前，一直是派格生物的控股公司。2008年5月13日，派格生物成立后，便被装入了泛亚中。

派格生物成立后，泛亚的股权发生变化，黄骏廉出局，徐敏成为第一大股东，持股67.86%，周向军入局，持股12.34%。另外，泛亚迎来两名投资人，刘容西与MediBIC Alliance，分别持股12.96%及6.85%。

派格生物自成立后，便融资活动不断。在冲刺科创板前，派格生物已经完成了8轮融资。

首次融资发生在2008年5月15日，公司成立的两天后。Mingly认购250万股泛亚优先股，作价120万美元，2011年4月6日，Mingly行使认股权购买泛亚125万股优先股，总行使价为60万美元。

由此，在Mingly的助力下，派格生物完成A1及A2轮融资，公司的估值达到500万美元，累计募资180万美元。招股书披露，Mingly为派格生物的主要投资人之一，于境外成立，主要从事起步阶段科技公司投资及投资管理，投资过荣昌生物(688331.SH)等生物医药公司。

2011年6月20日，派格生物的B轮融资中，Mingly再为其下注，同时还有联想、江苏交通控股等的加入，派格生物的估值在B轮融资后达到1200万美元。

之后的9年，派格生物陆续迎来元生创投、凯风创业投资、天士力、君联资本、盈科资本等投资。至2020年11月26日，派格生物已经完成了F轮融资，估值达到人民币35亿元。

2.天士力高价入股有所图，估值曾有短暂下滑

在A轮至E轮融资之间，派格生物的估值一直处于上升状态。其中，天士力于2017年6月29日认购泛亚E轮优先股数目832,774股，支付的总代价为1500万美元，每股价格超过18美元。

而在D轮融资时，投资者认购股份价格仅为5.3美元左右。派格生物经过天士力领头的高额E轮投资后，估值已经达到432万美元，是上一轮融资后的3.7倍。

天士力高价入股是有所图的，2017年6月29日，其与派格生物签订《产品商业化协议》约定，由此获得了PB-119和PB-718在中国大陆独家商业化权利的优先购买权。而在递表港交所之前，派格生物已经废除了相关《产品商业化协议》。

值得注意的是，派格生物在2019年E1轮融资后出现了估值下降，这也是其融资过程中唯一一次估值的下降，彼时投资者为Tigermed HK及盈科资本。Tigermed HK以500万美元认购498,882股，单价10美元左右。对于估值的下滑，派格生物归咎于生物科技行业的市况不景气。

2020年8月28日，派格生物的股权激励平台上海苏颉成立，由王小军作为唯一普通合伙人，负责管理，其持有3.11%。剩余股权由25名自然人持有，其中徐敏仍是最大股东，持有92.41%，监事王梦娇女士，持有约0.06%，董事会秘书兼联席公司秘书黄一峰持有0.41%，其他22名非董事、监事、公司高级管理人员或关连人士的现任僱员合共持有约4.01%的权益，各自的权益比例低于1.1%。

在完成F轮融资后，2021年4月2日，徐敏、周向军、徐宇虹及上海苏颉组成的一致行动人。而后派格生物于2021年8月计划在上交所科创板上市，但并未如愿，后于2022年4月撤回申请。

3.科创板转战港交所，再获1.34亿融资

2023年6月24日，派格生物再度迎来F 轮融资，至此完成9轮融资，筹集资金5030万美元及人民币10.5亿元，估值达到40亿人民币，并转战港交所。

于递表时，徐敏及其一致行动人在派格生物的持股合计为27.37%，Mingly、联想分别持股9.50%及4.22%。

截至递表，派格生物的高管团队包括徐敏，担任执行董事、董事长兼总经理；王小军，担任执行董事兼财务总监；黄一峰，担任董事会秘书兼联席公司秘书。非执行董事包括周向军、徐宇虹、翟婷、李宏凯等。

二、6款产品均未入市销售，核心产品入市至少还需一年

1.核心产品PB-119预计于2025年商业化

派格生物是一家自主研究及开发慢性病创新疗法的生物技术公司，重点关注代谢紊乱领域，所研制产品主要针对治疗2型糖尿病（“T2DM”）、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）、阿片类药物引起的便秘（“OIC”）及先天性高胰岛素血症等常见慢病及代谢疾病。

截至递表港交所，派格生物已经自主开发了6款产品，包括一款核心产品PB-119，主要用于T2DM及肥胖症的一线治疗；3款临床候选阶段药物PB-718（主要产品）、PB-1902 、PB-722，分别用于治疗肥胖症及NASH、阿片类药物引起的便秘（“OIC”）、先天性高胰岛素血症。

以及两款选定的临床前阶段产品PB-2301及PB-2309，均用于治疗T2DM、NASH和肥胖症。

不过到递表之时，派格生物仍未有一款产品进入市场销售。最接近商业化的产品正是核心产品PB-119。

对于PB-119，派格生物于2023年初成功在中国完成了两项III期注册临床试验，国家药监局已于2023年9月受理NDA，使PB-119跻身中国进度最领先的临床阶段长效GLP-1受体激动剂。这也是其即将进行商业化的重要里程碑。

同时，派格生物在美国完成了治疗T2DM的PB-119的II期临床试验，为将PB-119扩展外国市场铺平了道路。

招股书披露，PB-119于2022年可治疗全球T2DM患者达8.4亿例，治疗全球肥胖症患者9.43亿例。十年后，PB-119预计可在全球范围内治疗两种疾病的患者数量分别达到9.55亿例及12.61例。可见市场前景非常广阔。

派格生物预计，最早于2024年第四季度获得NDA批准并于2025年在中国商业化推出用于治疗T2DM的PB-119。

2.未有产品入市无营收，研发开支为主要亏损原因

因为没有产品入市，派格生物并未录得营业收入。2022年及2023年前9个月，派格生物均处于亏损，亏损额分别为3.06亿元及2.25亿元。

研发开支是导致派格生物亏损的主要原因，2022年及2023年前9个月，派格生物的研发开支分别为2.8亿元及1.93亿元，其中用于核心产品研发的开支分别为1.56亿元及5630万元。

对于核心产品研发开支的下降，派格生物解释为，是由于核心产品由III期临床阶段推进至提交NDA阶段。

除了研发开支外，派格生物的开支还包括行政开支，2022年及2023年前9个月分别录得4934.9万元及4218.2万元。

三、资金来源依靠融资及投资理财

1.收入来自政府补贴及理财

虽然派格生物的产品没有入市，但公司还是有一些收入的。2022年及2023年前9个月，派格生物录得其他净收入分别为2354.7万元及1106.5万元。这部分收入来自于政府补贴、按公允价值计入损益列账的金融工具的净收益及银行存款利息。

2022年及2023年前9个月，派格生物获得的政府补贴分别为1118.5万元、172.3万元；公司银行存款利息分别为219万元及478.6万元。

而所谓的按公允价值计入损益列账的金融工具的已变现及未变现净收益，则是派格生物购买的理财产品及银行定期存单产生的收益，2022年及2023年前9个月分别为1142.5万元及424万元。

截至2022年末，派格生物按公允价值计入损益的金融资产为3.34亿元，均为理财产品；2023年9月末，派格生物按公允价值计入损益的金融资产为3.09亿元，包括理财产品1.16亿元及银行定期存单1.93亿元。

2.现金流依赖融资和理财赎回

因为没有产品入市，派格生物的经营现金流一直是净流出，2022年及2023年前9个月，公司录得经营现金流净流出1.71亿元及1.83亿元。

不过，截至2023年三季度末，派格生物的现金及等价物较2023年初仍有所增长，增加了4276.3万元。这除了得益于2023年6月派格生物再获得融资外，也和公司赎回购买的理财产品有关。

2023年前9个月，派格生物的投资活动所产生的现金流净额为5383.8万元，是由于赎回按公允价值计入损益的金融资产的所得款项达到4.92亿元，而期内，派格生物按公允价值计入损益的金融资产购买款为4.64亿元。

同期内，派格生物融资活动产生的现金流净额为1.72亿元，其中包含计息借款5000万元，投资者注资1.34亿元。

四、计息借款增长，短债达到7441.7万元

1. 九个月内借款增加4938万元

派格生物以融资活动为主要资金来源之一，意味着公司的负债会有所增加。

截止2022年末，派格生物的计息借款为2334.9万元，均为信用证融资，而到2023年9月末，派格生物的计息借款达到了7272.9万元，包括银行贷款5004.3万元、信用证融资2268.6万元。9个月的时间内，派格生物的计息借款增加了4938万元。

招股书显示，于往绩记录期间，一家中国银行向派格生物签发信用证融资人民币3170万元，以结清应付供应商的贸易应付款项。

截至2024年1月末，派格生物的计息借款达到7441.7万元，4个月的时间再度增加168.8万元。

计息借款的增长意味着派格生物财务成本的增加。2022年，公司的财务成本为15.9万元。2023年前9个公司的财务成本则达到115万元，9个月时间财务成本增加近100万元，其中计息借款利息为106.1万元。

2. 在手资金剩余4852.7万元，偿还短债承压

派格生物的计息借款均为流动负债，即需要在一年内偿还。截止2023年9月末，公司在手的现金及现金等价物为1.03亿元，尚能覆盖期末计息借款。

然而，截至2024年1月末，派格生物的现金及现金等价物仅剩余4852.7万元，而一年内到期的计息借款为7441.7万元，短债缺口达到2589万元。

另外，同期末，派格生物的贸易及其他应付款项为6490.1万元，此项同样被列为流动负债，需于1年偿还。

派格生物产品的研发还在继续，这意味着未来仍有持续的资金为研发而流出，若不能及时达成上市，派格生物的经营将面临考验。

附：派格生物上市发行中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：达维律师事务所、北京市君合律师事务所

申报会计师：毕马威会计师事务所

行业顾问：灼识企业管理谘询（上海）有限公司

合规顾问：浤博资本有限公司