文/瑞财经 李姗姗

作为新一代信息技术的核心组成部分，5G已经成为加速数字化转型和数字经济发展的重要引擎。

如今，“5G+”的概念早已融百业、入千行，例如，5G+工业互联网，正催发各类工业领域新一轮智能化发展；5G+智慧医疗，远程巡诊平衡了城乡医疗水平差距；5G+城市大脑，激活城市深度数字化管理潜能……

而5G在矿山领域的应用，更是将矿工从“苦险脏累”的环境中解放出来。5G+智慧矿山系统，可综合应用控制、视频、音频、通信、液压等技术实现 “以工作面自动控制为主、监控中心远程干预控制为辅”的自动化生产模式，实现“无人跟机作业、有人安全值守”的开采，减少工作面操作工人数量，并具备“高效、环保、安全、可靠”的特点。

前不久，一家专门从事5G+智能矿山业务的企业——上海山源电子科技股份有限公司（下称“山源科技”）脱颖而出，欲冲刺深市创业板IPO，目前，上市进程已进入第二轮问询阶段。

瑞财经《预审IPO》透过招股书发现，山源科技不仅毛利率呈持续下滑态势，经营活动现金流净额也不容乐观。同时，随着业务规模的逐渐扩大，公司应收账款规模也在同步增长，而在山源科技应收账款前五名中，公司实控人景杰、景伟涛夫妇的前东家成了“常客”，公司对其坏账准备余额不断增加。

另外，山源科技溢价增资后又溢价收购亏损公司这一行为遭到了监管层的问询。事实上，在这起收购背后，公司股东、副总经理刘碧波及其相关企业深度牵扯在内。

一、IPO前大批私募基金涌入，估值半年翻一倍

山源科技的实控人为景杰、景伟涛夫妇，二人出身于山西晋城的一个小县城，不仅拥有同样的姓氏，大学毕业后还双双进入晋城蓝焰煤业股份有限公司（下称“蓝焰煤业”）当上了工程师。在职业道路上，景杰比妻子景伟涛先行一步升任了电厂厂长。

千禧之年，在蓝焰煤业一同工作了十年之久的景氏夫妇先后辞任，景伟涛离开后进入上海启明软件有限公司继续担任工程师，景杰则走上了创业之路。

2001年2月，景杰与朋友周庚山、樊来盛共同成立了山源科技的前身山源有限，注册资本为51万元，三人均持股33.33%。公司设立时，股东咨询代理机构误认为公司设立时必须有至少三位自然人股东，因此，景杰将部分股权登记在樊来盛名下，后者代景杰持有股份。

山源科技成立不到两年，周庚山就以其它投资业务较为繁忙为由，退出了股东行列，将所持公司全部股份转让给了景杰，同样由樊来盛代持，二人的代持关系于2006年7月得以解除。

报告期初，山源科技的股东升至6位，景杰、张朝平、李秀文、卜海滨、景伟涛及上海汇家分别持有53.3%、23.59%、9.71%、6.12%、4.37%及2.92%的股份。

值得一提的是，上述新增5位自然人股东中，除了景伟涛，其余均在山源科技担任高管职位。其中，景杰为公司董事长、总经理；张朝平为公司副董事长、副总经理、研发中心负责人；李秀文担任公司董事、副总经理、通信事业部负责人、营销中心负责人；卜海滨则为公司副总经理、电力事业部负责人。

报告期内，山源科技共进行4次增资、1次定向增发及1次股权转让，而递表前的最后一次融资，山源科技引进了大批量的外部投资者，公司估值得以大幅拉升。

2020年6月，山源科技向公司原股东景杰、张朝平、李秀文、卜海滨、景伟涛定向发行92.87万股股票，发行价格为4.5元/股，融资417.92万元，此时公司估值为2.54亿元。

2021年3月，山源科技终止了6年的新三板之旅，摘牌时，公司股东升至22位，其中包括19位自然人股东及3家机构股东。

摘牌后的山源科技不断获得资本的青睐，在向深交所递表前，公司分两次将这些投资机构纷纷拉进了股东阵营。

2022年5月，山源科技新增通服资本、财通创新、天鹰投资、紫峰吉顺、葳尔创新、葳尔成长6家外部投资机构股东，其以11.38元/股的价格向公司合计投资1.01亿元，公司估值上升至7.51亿元。

新增股东中，通服资本为中国通信服务股份有限公司的全资子公司，后者是中国电信集团公司控制的公司，而中国电信为国内5G频段使用授权的拥有者，这与山源科技的业务有十分密切的关系。

在问询回复函中，山源科技表示，公司除向中国移动或其代理商采购5G网络覆盖服务外，未向其他授权运营商采购5G网络覆盖服务，且暂未形成明确的采购计划。未来，随着公司业务和市场需求的发展，亦存在公司向中国电信采购5G网络覆盖服务的可能性。

随后，2022年12月，山源科技又一口气拉进了8家新增战投机构，分别为金融科技基金、海创智链基金、山翌源和、崟盛投资、宁波金浦、开源迈宝、国仪福光、开源新合，同时，财通创新、天鹰投资、紫峰吉顺、葳尔创新、葳尔成长5家机构跟投，合计向公司增资2.51亿元，增资价格为20.14元/股，对应公司估值16.51亿元，较半年前的7.51亿元翻了一倍多。

针对相近时间内增资价格差异较大的情况，深交所对山源科技发出了质疑，要求其说明原因及合理性。对此，山源科技表示，期间公司经营业绩持续增长，在手订单及其所反映的未来业绩预期显著提升，同时发行上市的规划和前景更加清晰，外部投资者对其业务前景更加看好，从而第二轮外部投资者给予了公司更高的估值。

而估值抬升后，曾两轮投资山源科技的葳尔资本却在公司递表前夜减持退出了。2023年6月，葳尔创新、葳尔成长将其持有的公司合计88.34万股股份以20.14元/股的价格转让给了金融科技基金，合计套现1779.3万元，葳尔资本投资浮盈48.16%。

递表前，景杰、景伟涛夫妇合计直接持有公司39.61%的股份；通过上海汇家间接控制山源科技1.93%的股份；景杰通过担任山源至善和山源明德执行事务合伙人委派代表，间接控制公司4.28%的股份。景氏夫妇合计控制公司45.82%的股份。

公司高管中，张朝平持股16.19%，李秀文持股6.67%，卜海滨持股4.2%；另外，通服资本、金融科技基金、海创智链基金、财通创新、天鹰投资分别持股5.37%、4.11%、3.03%、2.94%及2.52%。

二、溢价增资并收购亏损公司，致账上商誉460万

在大批量拉进外部投资之前，山源科技有另外一笔投资事项颇为显眼。

2021年9月，刘碧波、深圳酷源长兴信息管理合伙企业（有限合伙）（下称“酷源长兴”）以10.5元/股的价格向公司分别增资485.4万元、121.35万元。这两位投资者与山源科技颇有渊源，其增资入股的背后，隐藏着公司溢价收购亏损公司的故事。

据披露，酷源长兴的最终权益持有人为刘碧波、梁锐、吴清泉、程杨、黎凉和陈娟，其中，除了陈娟为刘碧波的好友，其余均曾在酷派集团或深圳酷派任职。

刘碧波原为深圳酷派副总经理，负责工业互联网业务。2020年12月，因深圳酷派业务战略转型，裁撤工业互联网部门，刘碧波与深圳酷派解除劳动关系，深圳酷派需向刘碧波支付经济补偿金。

鉴于深圳酷派业务转型，原工业互联网业务相关资产也需进行处置，经协商并签署书面文件，深圳酷派以5G工业模组相关知识产权抵偿应付刘碧波的经济补偿金50万元。

2020年12月，刘碧波带着这价值50万元的知识产权及一众深圳酷派前员工，与山源科技共同成立了深圳酷源，该公司注册资本为300万元，由酷源长兴、山源科技分别货币出资200万元、50万元，刘碧波以知识产权出资50万元，各股东均以1元/注册资本的价格出资。作为深圳酷源原始股东，山源科技出资比例为16.67%。

据了解，深圳酷源主要负责5G、AI相关软硬件的研发，主要产品包括矿山智能化硬件、矿山智能化软件以及矿山智能化解决方案等。

在深圳酷源成立仅3个月后，山源科技便对深圳酷源进行了增资，对应出资额为33.33万元，出资价款为150万元，增资价格为2.4元/注册资本，这意味着，山源科技以较高溢价进行了增资。首轮问询中，深交所关注到了这一情况，要求山源科技说明成立后仅3个月，公司溢价对深圳酷源增资的商业逻辑及合理性。

根据回复可知，此次增资实际上是一揽子安排。公司基于对刘碧波及其团队技术研发能力的认可，参与设立深圳酷源的价格高于刘碧波及其团队，但鉴于公司设立时股东按不同价格出资较为罕见，为尽快完成深圳酷源设立的工商登记，经协商，各股东在深圳酷源设立时均按1元/注册资本的价格出资，待深圳酷源成立后，山源科技再进行溢价增资。

增资完成后，山源科技持有深圳酷源的股权比例升至25%。

2021年7月，距离上述增资事项过去了4个月，山源科技将深圳酷源变成了自己的全资子公司，溢价收购了酷源长兴及刘碧波所持有的深圳酷源全部股权。其中，酷源长兴所持深圳酷源60%股权（对应注册资本200万元）的转让价格为485.4万元；刘碧波所持深圳酷源15%股权（对应注册资本50万元）则以121.35万元转让。

溢价收购深圳酷源75%股权使得山源科技共产生460.24万元商誉。招股书显示，2020-2022年，山源科技商誉账面金额分别为0万元、460.06万元和459.8万元，为公司收购深圳酷源形成。报告期各期末，公司商誉账面金额发生变动为计提非核心商誉减值准备所致。

据了解，商誉一直被认为是吞噬公司业绩的头号“利器”，IPO企业账上存大额商誉的现象更是监管层关注的重点，这容易导致企业上市后出现业绩“变脸”的情况。

而值得一提的是，深圳酷源在被山源科技收购前后，均处于亏损状态。数据显示，2021年，深圳酷源实现营业收入为380.66万元，息税前利润为-212.76万元；收购后，深圳酷源于2022年-2023年上半年仍未实现扭亏，实现营业收入分别613.25万元、376.04万元，息税前利润分别为-337.86万元、-83.46万元。

根据山源科技预测，2023年下半年及2024年，深圳酷源还将分别产生-74.37万元、-41.47万元的亏损。

业绩不断亏损之下，山源科技商誉的相关问题也遭到了深交所问询，要求山源科技详细说明收购深圳酷源后商誉减值测试的具体过程、主要评估参数的选取依据及合理性、与深圳酷源历史业绩及现金流情况是否相符，判断核心商誉未发生减值的依据的充分性和合理性。

收购深圳酷源后，为实现刘碧波及其团队与山源科技利益绑定，刘碧波、酷源长兴以取得的全部收购款对公司进行增资入股。

同时，刘碧波于2021年8月入职山源科技，现任公司副总经理、中央研究院院长、机器视觉事业部负责人。招股书显示，2022年。刘碧波的年薪为85.74万元，高于公司董事长景杰，在公司董监高团队中年薪排第二。

刘碧波简历显示，其于1973年1月出生，毕业于天津大学机械制造专业，硕士研究生学历。曾任深圳华为公司软件工程师，天津津瑞公司项目经理，深圳冠日通讯科技有限公司高级软件工程师，深圳宇龙计算机通信科技有限公司高级软件工程师、部门经理，深圳酷派技术有限公司软件部总监、助理总裁、副总裁兼工业互联网事业部总经理。

三、毛利率持续下跌，经营现金流“亮红灯”

山源科技主要从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务，为矿山等领域客户提供规划设计、系统交付、运维优化等综合解决方案，赋能矿山行业数字化转型，实现矿山智能化。

2020年-2023年上半年，山源科技实现营业收入分别为1.64亿元、2.31亿元、4.1亿元、2.34亿元，2020-2022年复合增长率为58.04%。

虽然营业收入持续增长，但公司毛利率却一直呈下滑趋势。报告期内，公司主营业务毛利率分别为 50.58%、47.92%、44.37%和45.01%。

对于毛利率持续下滑的趋势，山源科技解释称，主要受产品结构变化和经销收入占比不断提升影响。

招股书显示，山源科技主要产品包括智能矿山信息通信系统、智能矿山供电管控与保障系统、智能矿山视觉监控系统。其中，智能矿山供电管控与保障系统毛利率最高，报告期各期分别为54.96%、52.29%、51.97%及45.85%，逐年走低；其次为智能矿山信息通信系统，各期分别为43.72%、42.00%、40.89%、44.96%。

而智能矿山供电管控与保障系统、智能矿山信息通信系统两大业务占比发生了较大变化，毛利率较高的前者从期初收入占比54.95%降至期末的28.82%，而毛利率较低的后者则由期初的37.85%升至期末的66.86%。

此外，山源科技的销售模式也发生了较大变化。报告期内，公司直销模式收入占比分别为80.91%、72%、64%及68.16%，呈下降趋势，而经销模式收入占比则由2020年的19.09%升至2023年上半年的31.84%。

而经销模式的毛利率往往低于直销模式，2020年-2022年，公司经销毛利率分别低于直销毛利率11.8个百分点、17.29个百分点、9.59个百分点。根据该变化来看，山源科技或有不断提高经销模式占比的打算。

山源科技毛利率不断下滑的同时，其净利润含金量也不高。报告期内，公司取得净利润分别为2,083.99万元、3,274.77万元、7,034.99万元及2,674.16万元，这其中夹杂了不少税收优惠。

报告期内，山源科技享受的税收优惠金额分别为737.81万元、1,003.81万元、2,396.83万元和1,032.34万元，占当期净利润的比例分别达35.4%、30.65%、34.07%及38.6%，占比较高。

不仅如此，公司看似不断增长的净利润，实际上只是纸面富贵，并未完全转为真金白银。报告期内，山源科技公司经营性现金流量净额分别为129.74 万元、1,827.08万元、-1,925.84 万元和-1,773.10万元，不仅低于同期净利润水平，2022年及2023年上半年更是亮起了“红灯”。

对此，山源科技表示，公司销售智能矿山相关系统从备货实施到验收回款存在一定周期，因此采购付款与销售收款时间存在一定错配，在公司业务快速增长的情况下，流动资金占用持续提高。

而对于2022年及2023年上半年经营现金流净额为负值，其进一步解释道，2022年以来，5G+智能矿山业务快速发展，但煤矿企业、通信运营商和以公司为代表的智能矿山产品和系统供应商仍处于对需求不断探索、合作方式不断磨合的阶段，因此项目的实施周期较长，造成公司流动资金进一步被占用。

四、超五成营收被“打白条”，实控人前东家成应收账款前五名“常客”

实际上，从山源科技应收账款的情况上便可看出公司经营现金流告负的缘由。

2020年-2023年上半年，公司应收账款的账面价值分别为1.11亿元、1.39亿元、1.8亿元和2.39亿元，占流动资产的比例分别为42.51%、34.25%、24.11%和31.66%，占比较高。2020年-2022年，公司应收账款余额占各期营收的比例分别高达81.24%、71.96%、51.76%。

对于逐年走高的应收账款，山源科技表示，主要由于公司的终端客户主要为大型国有能源企业，在项目完成后需经过多层验收审批，且付款进度受其采购预算拨付流程、内部付款审批程序等因素综合影响，导致付款周期较长。

从应收账款账龄上来看，报告期各期末，公司账龄超过1年以上的应收账款余额不断堆高，分别为5,191.50万元、6,320.62万元、6,564.15万元和6,988.74万元，占各期末应收账款余额的比重分别为38.98%、38.09%、30.97%和25.56%。

同时，山源科技面临着应收账款逾期的压力。据审核问询函回复，2020年-2023年上半年，公司应收账款逾期比例分别为55.03%、49.01%、44.78%及40.13%。

报告期内，山源科技应收账款期后回款比例也在不断下降，各期分别为85.62%、76.01%、48.51%及16.24%。

坏账损失方面，报告期内，山源科技计提的坏账准备金额分别为2221.26万元、2699.19万元、3184.57万元及3415.31万元，计提比例16.68%、16.27%、15.02%及12.49%；而同行业可比公司坏账准备计提比例平均值分别为15.97%、11.76%、11.10及11.85%。山源科技表示，公司坏账准备计提比例高于可比公司，主要系公司采用了更谨慎的坏账计提政策。

瑞财经《预审IPO》注意到，在山源科技应收账款前五名客户中，公司实控人景杰、景伟涛夫妇的前东家蓝焰煤业连续三年半在列。

2020年-2023年上半年，山源科技对蓝焰煤业的应收账款余额分别为710.57万元、639.46万元、1008.88万元及993.88万元，截至2023年6月末，逾期金额有442.04万元；报告期各期，对应坏账准备余额分别为276.02万元、303.67万元、375.16万元及462.01万元，坏账准备余额持续增加且高于其他应收账款余额前五名客户。

蓝焰煤业的应收账款情况引起了深交所的关注，要求山源科技说明各期坏账准备均在300万元以上且持续增加的原因，是否存在应收账款逾期或无法收回的情况。

对此，公司表示，2020年，山西省七大煤企陆续进行重组，重组期间蓝焰煤业暂停了对外采购职能，同时为重组后理清往来款项，在款项结算速度上有所放缓，导致一定金额的应收账款发生逾期。2022年再次重组完成后，蓝焰煤业采供分公司重新对公司进行采购，业务恢复正常；截至目前，蓝焰煤业经营状况正常，不存在重大经营风险。

附：山源科技上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：国泰君安证券股份有限公司

发行人律师：国浩律师（上海）事务所

审计机构：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：沃克森（北京）国际资产评估有限公司