文/瑞财经 李姗姗

在医药行业，素有“中国医药看江苏，江苏医药看连云港”的共识。

而在连云港20多家医药企业当中，孙飘扬家族的恒瑞医药（600276.SH）是当之无愧的“领头羊”。已在A股上市25年的恒瑞医药被称为“药茅”，目前以约2800亿元市值，坐上了行业“头把交椅”。

如今，时隔25年，A股“医药一哥”恒瑞医药再度向资本市场发起冲击，在新年的第一周正式启动港交所IPO，拟实现“A H”两地上市。

对于此次递表港股的原因，恒瑞医药表示，H股上市有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力，增强全球化布局，有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。

公司披露，H股募集资金将用于公司的研发计划，在中国和海外市场建设新生产和研发设施及扩大或升级公司在中国的现有生产设施，以及公司运营等。

01

业绩触底反弹

创新药贡献收入的“半壁江山”

与很多制药企业类似，恒瑞医药的故事始于一个国营小厂，其前身为1970年成立的连云港制药厂。起初，公司业务仅聚焦于眼药水、抗生素等原料药及基础药品的生产。

1990年，恒瑞医药开始涉足仿制药的生产和销售。按照这条路线，公司持续发展，于1997年将连云港制药厂改制为如今的恒瑞医药，并于2000年成功登陆上交所。

上市后，恒瑞医药的发展势如破竹，业绩连续20年持续增长，到2020年成功实现业绩顶峰，营业收入达到277.35亿元，净利润达到63.09亿元。

但业绩持续增长的神话很快被打破，2021年，恒瑞医药业绩惨遭“滑铁卢”，出现A股上市以来首次下滑，当期收入、净利润同比分别下滑6.59%、28.93%，分别取得259.06亿元、48.84亿元。

到了2022年，恒瑞医药依旧未能遏制业绩下滑态势，实现营业收入、净利润分别为212.75亿元、38.15亿元，同比分别下滑17.87%、14.92%。

据了解，彼时，为了鼓励创新药的研发以及将仿制药部分利润让利给普通民众，国家组织进行了医药集采，这对恒瑞医药的发展产生了重大影响。

面临市场的新挑战，恒瑞医药再度改革，近些年持续发力创新药，深耕包括肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域，加大研发投入，创新药及新适应症持续获批。

据招股书，目前，公司已拥有110多款商业化药物，包括17款新分子实体药物和四款其他创新药。

此外，公司的管线涵盖逾90款候选新分子实体创新药及八款处于临床及更后期阶段的其他在研创新药，包括30多款处于关键性临床研究及更后期阶段的在研创新药，共开展约400项临床试验，包括超20项海外临床试验。

经历此前两年阵痛期，集采对仿制药板块影响逐渐出清，叠加创新药板块发力，恒瑞医药业绩重拾升势。2023年，公司营收、净利润分别实现228.2亿元、42.78亿元，同比分别增长7.3%、10.1%。

2024年前三季度，恒瑞医药营收和净利润同比分别增长18.7%、33%，分别达到201.89亿元、46.16亿元，其中，净利润创下上市以来三季报历史新高。

从收入来源来看，主要包括销售药品、许可收入及其他。2024年前三季度，恒瑞医药三大板块收入占比分别为92.1%、7.2%及0.71%。

其中，创新药已成为恒瑞医药收入的一项主要来源，2022年-2024年前三季度，公司创新药销售收入占总收入的比例分别为38.1%、43.4%、47.7%，逐年升高。

02

研发资本化变相增厚利润

近四成净利含“水分”

瑞财经《预审IPO》注意到，2024年前三季度，恒瑞医药创新高的利润中实际上含有不少水分。

季报显示，2024年前三季度，恒瑞医药开发支出期初和期末值分别为24.93亿元、34.41亿元。 

据恒瑞医药披露，公司会根据实际情况将研究开发项目分为研究阶段和开发阶段，其中，开发阶段支出经评估满足资本化条件时，计入开发支出，并在研究开发项目达到预定用途时，结转确认为无形资产。而不满足资本化条件的开发阶段支出，则计入当期损益，也就是实际发生的研发费用。

如此一来，研发费用与开发支出看似成了泾渭分明的两个阶段。但事实上，对于研发投入是费用化还是资本化，存在着极大的主观判断空间。而不同的操作方法，会使公司的利润产生天壤之别。

在这一过程中，有不少企业会通过研发支出资本化减少当期费用和提高未来摊销费用的灵活性来增厚利润‌。具体来说，研发支出资本化后，原本应计入当期损益的研发费用被转化为无形资产，从而减少当期费用，提高当期利润；另外，无形资产在未来期间进行摊销，企业可以通过合理的摊销政策，平衡未来期间的利润。

2024年前三季度，恒瑞医药开发支出期初与期末的差额，意味着期内至少有9.48亿元研发投入被资本化处理，直接增厚了当期利润。

而值得一提的是，恒瑞医药在2020年时还没有研发支出资本化这一项目，而是在业绩首次下滑的2021年开始执行。

除此之外，恒瑞医药还有不少包括利息收入、政府补助收入、股息收入、理财收入等在内的其他收入与收益，2022年-2024年前三季度分别为13.71亿元、10.34亿元、8.16亿元，占净利润的比例分别为35.94%、24.17%、17.68%。

在2024年前三季度，恒瑞医药增加的研发资本化开支、其他收入与收益金额占当期净利润的比例达38.21%，这意味着公司当期有近四成的利润含有“水分”。

2022年-2024年前三季度，恒瑞医药净利率分别为17.9%、18.7%、22.9%，毛利率分别为83.6%、84.6%、86%，均逐年升高。 

对于持续增长的毛利率，恒瑞医药表示，一方面，是公司更高毛利率的许可收入的贡献增加；另一方面，公司不断优化生产成本，使得药品销售毛利率增加。

03

销售费用为研发费用的1.5倍

营销推广费达百亿

因积极投身新药研发，恒瑞医药已夺得了国内创新药“一哥”的称号。

截至2024年末，恒瑞医药自有的临床开发团队覆盖约 5,000名临床研究者，并且正针对90多款在研创新药开展约400项临床试验。

同期，公司在国内已提交了2,609项专利申请，并根据专利合作条约提交了704项专利申请。目前，恒瑞医药在国内拥有1,084项已授权专利，并且在美国、欧洲及日本等地拥有753项已授权专利，覆盖我们的新药化合物、蛋白质分子结构、制备工艺等方面。

而为了支撑研发，恒瑞医药投入了大量资金。2022年-2024年前三季度，公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元、45.49亿元，累计143.9亿元，研发费用占公司各期收入的比例分别达到23%、21.7%、22.5%。

据招股书，恒瑞医药的研发费用主要包括员工成本、试剂及消耗品成本、设计及临床试验开支、物业、折旧及摊销及杂项开支和差旅开支等。 

但相比于研发开支，恒瑞医药在营销方面的投入似乎更加卖力。

报告期内，恒瑞医药销售及分销开支分别为73.48亿元、75.77亿元、61.09亿元，占收入的比例分别达34.5%、33.2%、30.3%。期内销售费用累计210.34亿元，是研发费用总额的1.46倍。

据披露，恒瑞医药销售费用主要包括营销开支、员工成本、差旅及会务开支等。

其中，营销开支主要是与市场研究及各种营销和推广活动相关的开支，包括公司推出新产品的开支。2022年-2024年前三季度，公司该项开支分别为38.08亿元、38.77亿元、29.39亿元，累计106.24亿元，占销售费用的一半之多。

另外，公司差旅及会务开支包括举办及参加不同层次的学术会议、研讨会及座谈会的开支，报告期各期分别支出5.5亿元、10.38亿元、9.42亿元。其中，2023年同比大增88.73%，恒瑞医药解释称，主要是公司创新药的学术推广活动有关的差旅及会务开支同比增加4.88亿元。

报告期内，公司销售员工成本分别为29.04亿元、25.94亿元、21.68亿元，主要包括内部销售及营销人员的薪金、股份酬金及其他福利开支。

截至2024年9月末，恒瑞医药拥有约9,000人的自建销售和营销团队，公司销售及营销人员占总员工的比例达44.47%。截至同日，公司销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过2.2万家医院及超过20万家线下零售药店。

04

手持现金215亿

港股上市或意在出海

近年来，随着恒瑞医药的改革取得成效，公司现金流也得以明显改善。

2022年，公司业绩低谷期时，经营活动现金流净额亦不容乐观，当期只有12.65亿元，净现比仅33.16%。

恒瑞医药表示，主要由于当期贸易应收款项及应收票据增加43.39亿元，及出售子公司收益3.26亿元、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益2.31亿元所致。

2023年及2024年前三季度，公司经营活动现金流净额分别达到76.44亿元、45.85亿元，净现比分别增至178.68%、99.33%。

但经营现金流回暖的同时，公司融资现金流净额持续为负，报告期各期分别为-3.19亿元、-31.44亿元、-15.06亿元。主要由于回购股份、支付股息以及偿还借款所致。

报告期内，公司投资活动现金流净额分别为3.9亿元、12.22亿元、-18.73亿元。2024年前三季度净流出是由于新增无形资产12.51亿元、购买理财6亿元以及购买物业、厂房及设备项目2.5亿元所致。

2024年前三季度，恒瑞医药现金及现金等价物净增加额为12.05亿元。截至2024年9月末，公司手握现金214.56亿元，处于近十年来的历史高位。同期，资产负债率低至8.29%。

近25年，恒瑞医药累计分红24次，分红率16.45%，累计分红金额高达80.29亿元，相当于当年上市募集资金4.79亿元的16.8倍。

但就是这样“不差钱”且已24年未融资的恒瑞医药，为何选择在此时奔赴港股上市？这或与公司的国际化发展之路计划有关。

恒瑞医药坦言，国家医保谈判与带量采购工作稳定推进，药品价格持续承压，创新药市场准入不畅，内卷式竞争依然激烈。

国内医药市场利润空间日益缩小，出海成了药企的出路。而目前，恒瑞医药国际化战略已摘得初步成果。

2024年上半年，公司刚收到一笔来自Merck Healthcare1.6亿欧元的对外首付款，后续还有9000万欧元的其他付款以及研发里程碑付款、销售里程碑付款和销售提成。交易的条件是，公司向Merck Healthcare授予在全球（中国大陆以外）开发、生产和商业化HRS-1167、SHR-A1904的独家权利以及共同推广HRS-1167和SHR-A1904的选择权。

自2018年以来，恒瑞医药已与全球合作伙伴进行了12笔类似于上述的对外许可交易，涉及15个分子实体。这些交易的总交易额约为120亿美元，首付款总额约为4亿美元。

不过，目前恒瑞医药的海外业务进展只有一些关于BD策略（即授权、买断、联合开发、股权投资、并购等方式）的交易。而该业务模式会因合作方的研发进度和重视程度、市场推广效果以及境外监管部门的审查等存在较大不确定性。收入来源并不稳定。

此外，2023年年报显示，公司当期海外收入仅6.17亿元，占比2.76%；毛利率仅有49.22%，接近国内业务毛利率的一半。

由此来看，恒瑞医药的出海计划尚且需要突破。因此，通过港股上市来提高国际曝光度与知名度，吸引全球合作伙伴，就成了恒瑞医药不得不走的一步棋。

05

市值千亿，实控人身价缩水

恒瑞医药的发展离不开实际控制人孙飘扬在背后的领导。

1958年，孙飘扬出生于江苏淮安。在改革开放后的第一批高考中，他考取了中国药科大学药物化学专业。

1982年，大学毕业后，孙飘扬被分配到江苏连云港制药厂（恒瑞医药前身）工作，作为一名技术员开启了在医药行业的职业生涯。

到了1990年，成立已经20年的连云港制药厂仍是小作坊模式，产品单一、老化，经营举步维艰。彼时，本已调到连云港市医药工业公司科技科担任副科长的孙飘扬临危受命，挑起了厂长的重担。

从购买专利，到投资研发，再到临床试验、批量生产，在孙飘扬的领导下，恒瑞医药陆续跨越了从小药厂到大龙头、从仿制到创新、从派生药到同类第一等重要里程碑，成为业界公认的“医药一哥”。

在过去两年多时间里，随着恒瑞医药业绩、股价的双重回升，公司市值也已成功突破，曾在2024年下半年突破市值3000亿大关，截至1月15日收盘，恒瑞医药股价为44.07元，总市值约2800亿元，以千亿市值独占行业鳌头。

而随着恒瑞医药市值的膨胀，实控人孙飘扬的身价随之大涨。递表前，其通过恒瑞集团控制公司24.11%的股权，并担任董事长。2024年胡润百富榜显示，孙飘扬以650亿元的财富位列第55位。

而提及孙飘扬，亦绕不开其妻子钟慧娟，其实际控制着“港股医药一哥”翰森制药（3692.HK）。在2024胡润百富榜上，钟慧娟以770亿身家排名第42位。

一个掌舵“A股医药一哥”恒瑞医药，一个控制“港股医药一哥”翰森制药，孙飘扬、钟慧娟也被称为“医药界最有钱的夫妻“，二人身价总计1420亿元。

不过，2021年的胡润全球富豪榜显示，孙飘扬、钟慧娟夫妇的财富为2950亿元。这也表示，孙、钟夫妇财富三年间减少了1530亿元，直接缩水52%。

附：恒瑞医药上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：摩根士丹利亚洲有限公司、花旗环球金融亚洲有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：史密夫斐尔律师事务所、竞天公诚律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司