撰文：李姗姗 丨 出品：瑞财经

通俗意义上，消费者对益生菌的认知，更多停留在“调理肠胃”层面。

而微康益生菌（苏州）股份有限公司（下次“微康益生菌”）将这门生意，做成了一个覆盖全年龄、全场景的功能性健康市场。

其产品体系中，益生菌被延伸至减肥、抗衰老、女性黏膜微生态、血糖调节、情绪健康，甚至儿童多动症等多个领域。从婴幼儿，到女性，再到中老年人，几乎每个年龄层都能在微康益生菌的菌株库里找到对应的产品。

然而，在功能神话之外，微康益生菌面临着赴港IPO前的利润承压、产能过剩、产品价格下滑等多重压力。

01

战投难留

面临上市“倒计时”

微康益生菌的前身为江苏紫石微康生物科技有限公司，成立于2013年7月，创始人为方曙光，公司初始注册资本500万元，由方曙光、马凯持股20%、80%。招股书披露，马凯为独立第三方。

四个月后，马凯将其持有公司全部股权转让给苏州紫石，苏州紫石由深圳市博洋科贸发展集团有限公司全资持股，后者从事化工产品、金属矿石等销售，实控人为马强。

2014年1月，方曙光、苏州紫石向微康益生菌增资，公司注册资本增至4300万元，二者分别持股32.56%、67.44%。

其中，方曙光以知识产权出资，具体为转让与益生菌菌粉及发酵剂制备方法有关的专利权，2013年该等专利权经评估价值1300万元，2020年追溯估值为1420万元。为弥补实物出资价值相关的不确定性，2023年2月，方曙光已以1300万元现金出资取代。

2015年9月，由众康投资领投，苏州紫石以及三位自然人马霞、秦春红、尚海霞跟投，以及方曙光，以1元/注册资本的价格合计认购公司1300万元新增注册资本。

同年12月，苏州紫石、马霞、秦春红以及尚海霞将其直接持有公司的股份腾挪至青海博洋，合计转让1066万元注册资本；同时，苏州紫石将剩余2454万元注册资本平价转予北京盛世。

2016年7月，北京盛世、青海博洋同时转股退出，至此，微康益生菌早期投资者仅剩众康投资一家。接盘的是漯河煜康、扬州鑫平、泰格盈科三家机构，分别以3000万元、3000万元、1040万元受让北京盛世及青海博洋所持1500万元、1500万元及520万元注册资本。

2016年-2026年这十年间，微康益生菌进行着频繁的股权变动，据招股书，公司共经历8次增资和6次股转，尤其是漯河煜康、扬州鑫平、泰格盈科三家机构成为公司股权变动的主要参与者。

期间，微康益生菌通过增资共获得6.09亿元募资款，投资者包括泰煜投资、鑫平投资、博远资本、盈科资本、德福资本、国投创合、启明创投、海容资本、招商资本、华金资本等知名投资机构。

递表前最后一次融资是在2026年2月，博裕新智通过受让老股及认缴新股的方式，合计斥资3.03亿元入股，按照37元/股的增资价格计算，公司投后估值约为39.15亿元。

2023年9月-12月，大批战投通过受让股份入股微康益生菌，包括启明融乾、启明融凯、杭州泰誉、苏州合创、永修煜康、杭州泰鲲、德福益兴、温氏投资、有友食品、重庆百亚、紫金未来、紫金新势能，而转让股份者有7家机构，包括漯河煜康、扬州鑫平、泰格盈科、上海浣康、嘉兴春享、成都博远、武汉泰明。

2024年6月-2026年2月，第二大波股东涌入，包括苏州国发、创合上海、华金领健、华金智尚、弘盛厚德、云程赋力、苏州道山、毅达健康、苏州和畅、疌泉百联、博裕新智，而转让股份的仍是上述7家机构。

在此前的2017年10月，扬州鑫平还向北京海纳转让192万元注册资本，变现644万元。

据瑞财经《预审IPO》统计，上述7家机构通过股转减持合计变现8.25亿元。

而入股时7家股东合计花费1.61亿元。2016年7月，漯河煜康、扬州鑫平、泰格盈科分别斥资3000万元、3000万元、1040万元；2017年10月，上海浣康增资2560万元；2019年3月，武汉泰明、成都博远、嘉兴春享分别增资800万元、4000万元、800万元增资，同年10月，成都博远斥资850万元受让北京海纳所持股份。

递表前，漯河煜康、上海浣康、扬州鑫平、成都博远、武汉泰明仍持股，持股比例分别为5.52%、4.97%、4.86%、4.28%、0.34%，而泰格盈科、嘉兴春享已退出股东行列。其中，上海浣康由方曙光实控，其作为普通合伙人，持有0.39%份额；观由资本拥有其余99.61%份额，穿透后，投资方包括泰格医药、中贝九洲等。

股权变动期间，方曙光向杭州创合转让100万股股份，变现2900万元。

递表前，方曙光直接持股18.03%，并通过担任苏州众康、上海浣康、苏州泽康、苏州宸康的普通合伙人间接持有15.57%投票权，合计控制公司33.6%投票权。

穿透苏州宸康，其由方曙光及其配偶陈慧来分别持股90%、10%。苏州宸康持有公司1.89%股权，因此，陈慧来间接持有公司0.189%股权。

微康益生菌此次赴港IPO，背后还存在一道隐形“倒计时”。

2026年2月5日，在距离递表仅剩84天的节点上，公司全体股东签了一份补充协议，豁免2019年3月增资协议项下的全部违约责任、赔偿责任或其他责任。该增资协议下规定，若公司未能按约定时间表完成上市，需按投资额30%补偿。2023年-2025年末，微康益生菌均计提"应付股东补偿"1920万元，递表前，被一笔豁免协议清账。

但豁免不等于结清，招股书同时披露，若公司在递表后24个月内未完成上市，或上市申请被拒绝，投资人的赎回权将自动恢复。

此外，若公司未在2027年6月底前完成上市，则现有股东均有权按其各自的实缴出资比例，获取上一财政年度应占净利润50%的强制性现金分派，强制分派规定自2027年财政年度起生效。

值得一提的是，有权瓜分上述利润的股东中，有方曙光及其配偶陈慧来全资控制的苏州宸康。苏州宸康曾以6元/股的成本，认购了200万股附带强制分派权的普通股，总金额1200万元。而根据同一份投资协议，其他投资者则以26元/股的成本，认购了同等数量的附带强制分派权的普通股，总金额5200万元。

截至2025年末，因普通股附带的强制分派权，微康益生菌存在金融负债2.78亿元。

02

董事长年薪300万

CEO是财会出身

微康益生菌的创始人方曙光，拥有典型的“科研创业”背景。

2007年，方曙光攻读完华东理工大学生物化工博士学位。据公开报道，他早年曾经历一次创业曲折，2009年，他卖掉房产，在上海张江药谷开启了创业之路，一头扎进益生菌产业。

创业初期，成果喜人。得益于扎实的理论和实践能力，方曙光带领团队成功建立起了我国第一个数量达2000余株且具自主知识产权的益生菌菌株资源库，并开发出了乳杆菌和双歧杆菌细胞高密度高稳定性高活性的制备技术，打破了外企对菌株的垄断。

但由于种种原因，方曙光的第一次创业在维持了三年后宣告失败。

2013年7月，他转往苏州吴江东山再起，于苏州科创园从小规模实验室重新起步，创办了微康益生菌。

目前，方曙光担任微康益生菌董事长、首席科学家兼执行董事。2023年-2025年，其年薪为329.4万元、300.3万元、299.7万元，保持在300万元上下。

公司执行董事兼研发副总经理朱建国亦是一名“技术派”。他拥有南京工业大学制药工程学士学位以及生物工程博士学位，2010年6月毕业后，朱建国曾先后任职于常茂生物化学工程股份有限公司研发部门、江苏众红生物工程创药研究院。2017年3月加入微康益生菌，从研发经理一路干到研发副总。2025年，朱建国领薪82.4万元，与2024年的37.5万元相比，年薪翻倍。

微康益生菌另一名执行董事何萌是创始成员，曾任公司供应链总监、副总经理兼营销总经理。他是药企出身，加入公司之前，曾任职于黄冈永安药业有限公司。其拥有武汉工程大学化学设备维修技术专科学历、华中科技大学机械设计制造及自动化（在职）学士学位、美国管理科技大学工商管理硕士学位。

而总经理魏东则是财会出身，拥有武汉粮食工业学院财务会计专科学历、中南财经政法大学会计学学士学位。2018年9月加入微康益生菌，此前担任湖北华商智联教育科技股份有限公司财务总监及董事会秘书。

公司现任首席财务官是徐胜，他在2025年7月加入微康益生菌，担任财务经理，今年1月便被提拔。

董秘徐智超，曾是北京国枫（上海）律师事务所的执业律师，专注于资本市场业务。其本科学的是生物科学，后转专业，取得复旦大学法律硕士学位。

营销副总经理徐世平，以及质控副总经理夏九学，均拥有食品背景。

其中，徐世平是公司创始成员之一，在天津科技大学主修食品科学与工程，并拥有中国农业大学农产品加工及贮藏工程硕士学位。加入微康益生菌之前，是英联食品投资（中国）有限公司管培生。

夏九学则于山东农业大学主修食品科学与工程，曾任职于山东得益乳业股份，2015年1月以来，历任微康益生菌研发主管、研发经理、研发总监及技术副总经理等职务。

03

2025年增收不增利

产能过剩及折旧侵蚀利润

不同于万益蓝、合生元等面向C端的终端品牌，微康益生菌是上游菌种全产业链玩家，从菌种资源库构建、菌株研发，到菌粉规模化生产、制剂加工及销售，实现完全自主可控。

公司自主研发的WecLac® 核心菌株系列包括动物双歧杆菌乳亚种BLa80、鼠李糖乳酪杆菌LRa05、凝结魏茨曼氏菌BC99、长双歧杆菌长亚种BL21及嗜黏蛋白阿克曼氏菌Akk11等。功能明确指向婴幼儿早期发育及基础免疫成熟；调节女性黏膜微生态、维持激素及代谢稳态；保护老年人健康、调节糖脂代谢及减轻辐射诱导的肠道损伤；促进代谢健康、助力实现减重及调节情绪。

截至最后实际可行日期，公司菌株资源库超过40000株，具备明确功能特性、已完成工业化可行性评估的候选菌株超过100株。超过20种菌株活菌数突破1万亿CFU/g，常温24个月储存后活细胞存活率仍保持60%以上。

2023年-2025年，公司研发投入分别为5718.5万元、7487.5万元、8880.8万元，占收入的比例11.5%、13.8%、12.7%。

公司产品主要包括益生菌菌粉、益生菌制剂及乳品发酵剂，亦就功能性益生菌菌种产业化解决方案向客户提供技术服务。产品及服务应用于多个工业领域，包括保健及功能食品、膳食补充剂、乳制品及农业。

根据弗若斯特沙利文的资料，2025年按益生菌原菌粉产量计，微康益生菌在全球排名第三，并在亚洲位列第一。

收入结构上，人体健康(膳食补充剂、功能食品)是绝对主力，2025年贡献92.2%。其中益生菌原菌粉占50.2%，益生菌制剂占42%。乳制品、农业合计不到4%。

2023年-2025年，微康益生菌实现收入分别为4.96亿元、5.44亿元、7.01亿元，持续增长；各期净利润为2542.5万元、7961.4万元、6521万元。2025年，在收入大增28.86%的情况下，净利润却同比下滑18.09%。

“增收不增利”的主因之一，来自产能过剩与折旧。

截至2025年末，公司益生菌原菌粉实际年产能为700吨，实际产量仅有328吨，利用率仅65.6%；同时，益生菌制剂年产能达到5484吨，而产量为1158吨，利用率只有21.1%。微康益生菌透露，预期于2026年下半年完成苏州生产基地的生产线升级后，益生菌原粉的年产能将增加200吨。

2023年至2025年，微康益生菌的物业、厂房及设备账面值从6.05亿元飙升至9.08亿元；同时，折旧及摊销从5117万元升至8925万元，侵蚀利润。

期内，公司经调整EBITDA利润分别为1.66亿元、1.71亿元、2.2亿元。

而产能过剩的同时，微康益生菌此次IPO还计划募资扩产。招股书显示，募集资金主要用于未来扩大600吨益生菌原菌粉产能，加强研发能力，支持海外业务发展包括提升国际品牌知名度以及扩大全球营销网络，扩展益生菌乳制品、生物药等应用，以及补充营运资金及一般企业用途。

此外，行业竞争迫使微康益生菌降价抢市场。

2023年至2025年，公司益生菌菌粉的销量从197吨增至348吨，累计增长约76.65%；但销售单价从111.2万元/吨降至101.3万元/吨，累计下跌8.9%。

益生菌制剂的价格则呈“过山车式”波动，2024年同比降价1.6万元至24.6万元/吨，2025年又回升至26.1万元/吨。

期内，益生菌菌粉和制剂毛利率均呈逐年下滑趋势，其中菌粉毛利率由66.7%降至62.9%，制剂毛利率是菌粉的一半，由35.7%降至31.9%。公司整体毛利率水平则由49.7%降至47.5%。

对此，微康益生菌解释称，一方面由于平均售价下降所致，另一方面由于折旧及摊销增加，主要因于苏州新落成的生产基地处于初期爬坡阶段，产能尚未全面达产，导致每单位的固定成本摊销较高。

04

四成收入来自海外

供应商合作当年入围前五

从收入地区来看，微康益生菌海外销售占比提升，由2023年的32.4%升至2025年的40.2%，主要销往北美、欧洲等地。

公司直接销售占比八成以上，期内，分别向1,150名、1,573名及1,937名境内客户以及251名、382名及498名海外客户销售产品。

从前五大客户情况来看，海外客户信贷期较长，最高达180天，而国内客户信贷期在10天至90天不等。

报告期内，微康益生菌的客户较为分散，向前五大客户销售金额分别为8772.5万元、9799.1万元、8500.4万元，占比17.7%、18%、12.1%，各客户销售占比不超过6%。

益生菌菌粉生产使用的主要原材料包括蛋白胨、酵母提取物、酵母粉、葡萄糖及无机盐等与发酵相关的原材料。期内，向前五大供应商的采购金额为5137.5万元、7652.2万元、7575.8万元，占比24.6%、28%、23.3%。

供应商C于2024年开始与公司合作，当期便成为第四大供应商，招股书介绍，该公司为一家生物技术公司，主要从事低聚木糖等益生元产品的研发、生产及销售。2024年-2025年，公司向其采购原材料的金额分别为1003.5万元、919.3万元，占比3.7%、2.8%。

05

IPO前分红3540万元

手持现金是短债的12倍

产能扩张下，微康益生菌存货规模持续抬升，2023年-2025年，存货余额分别为5575.5万元、8414.5万元、8907.3万元。其中，约七成是制成品。

报告期内，贸易应收款项及应收票据亦随收入的增加而水涨船高，各期分别为4900.6万元、7382.1万元、7660.9万元。

2025年，微康益生菌计提预期信贷亏损模型项下减值亏损989.7万元，而2024年这个数字仅有12万元。

2023年-2025年，微康益生菌经营活动现金流净额分别为1.99亿元、1.01亿元、2.17亿元，持续大额净流入。

而投资活动现金流则持续大额净流出，各期分别为-2.88亿元、-3.98亿元、-1.07亿元，主要为购买金融资产（包括结构性存款、股权投资）、固定资产所致。

2024年、2025年，公司以公允价值计量且变动计入损益的金融资产分别为1.16亿元、2461万元。

2023年-2024年，融资活动现金流则因发行股份及取得借款而大额净流入，流入资金分别为1.35亿元、3.75亿元。2025年，因偿还借款和支付股息，净流出793.6万元。

2024年及2025年，微康益生菌分别分派股息1497.8万元、1542.8万元。

截至2025年末，公司现金及现金等价物为2.69亿元，即期有息负债2244.5万元，手持现金是短债的12倍多。

此外，公司还有长期借款2.36亿元。期内，公司资产负债率从67.58%降至54.89%。

附：微康益生菌上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

法律顾问：史密夫斐尔律师事务所、通商律师事务所

核数师及申报会计师：香港立信德豪会计师事务所有限公司

独立物业估值师：仲量联行企业评估及咨询有限公司

合规顾问：绰耀资本有限公司