文/瑞财经 程孟瑶

2月2日，中国台湾女艺人大S（徐熙媛）因流感并发肺炎在日本病逝的消息引发社会广泛关注，于此同时，关于“流感为何会致命”的相关讨论冲上微博热搜。

据WHO估计，流感病毒的季节性流行可导致全球平均每年约300万-500万重症病例，29万-65万呼吸道疾病相关病例死亡，在近年流感疫情反复无常的背景下，每年接种接种流感疫苗，被视为预防流感最经济有效的措施。

约苗平台信息显示，目前国内市场上最常见的流感疫苗为三价和四价的裂解疫苗，主要来自中生集团旗下三所、北京科兴、华兰生物、金迪克、天元生物等厂家，唯一一种四价亚单位疫苗来自中慧生物，在接种价格上，四价亚单位疫苗是四价裂解疫苗的2-3倍左右。

手握这款在中国获批的首款，且唯一一款四价流感病毒亚单位疫苗，曾折戟科创板的流感疫苗厂商，江苏中慧元通生物科技股份有限公司（简称：中慧生物）敲响了港交所的大门。

但无法忽视的是，这款疫苗同时也是目前中慧生物13种产品管线，唯一上市的产品，2023年实现商业化，商业化时间较短。其他在研管线中，进度最快的三价流感病毒亚单位疫苗，预计于2025年获NDA批准。

产品单一且商业化时间短，叠加持续高额的研发支出，中慧生物目前处于亏损之中。2023年亏损4.25亿的基础上，2024年1-9月再度亏损1.68亿元，累计5.93亿元。

更为雪上加霜的是，此前累计融资的9.94亿元净额，已悉数动用，2021年8月之后，中慧生物也再未获得公开融资，主要通过银行借款获取资金，截止2024年11月30日，尚有7.45亿银行借款待还，这让上市找钱显得格外迫切。

截止2024年9月底，中慧生物手中现金及现金等价物余额约1.15亿元，按125%的消耗率计算，大约可维持至少12个月的运营。

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3年未获融资 尚有7.45亿银行借款待还

中慧生物成立于2015年10月，专注于人用疫苗的研发与产业化，目前已经有了自己的产业园区和销售团队。据最新信息，其产品管线中包括了四价流感病毒亚单位疫苗（慧尔康欣®）和多个在研的疫苗项目，如冻干人用狂犬病疫苗等，合计达到13种。

疫苗一直是公共卫生科学领域最重要的创新之一，也是资本市场和制药行业关注的焦点。成立以来，中慧生物进行了三次融资，资方包括高特佳医疗、盈科资本、弘晖基金、毅达资本等以及地方政府，累计金额超过10亿元，最后一轮投后估值来到41.89亿元。

随着融资悉数动用，近3年中慧生物似乎主要通过银行借款维持运营。

2019年4月，中慧生物完成A轮1.3亿元融资；2020年8月，完成A 轮1.75亿元融资；2021年 8月，金额高达6.9亿元的B轮融资到账后，中慧生物再未获得公开融资。

为采购原材料以及支付研发成本，中慧生物开始向商业银行借款。2023年，中慧生物新增短期借款3.81亿元，同期其研发支出2.36亿元；

为建设生产园区，中慧生物进行长期借款，2024年1-9月，中慧生物新增银行借款5.59亿元。截止2024年11月30日，中慧生物尚有7.45亿元银行借款需要偿还，其中还款期限在一年内借款金额约3.30亿元，有抵押的3.36亿元；同期其信贷融资本金已提取5.6亿元，约2.8亿可用。

瑞财经《预审IPO》注意到，为了找钱补血，中慧生物曾寻求在上交所科创板上市，但最终折戟。2023年6月，中慧生物向中国证监会提交了上市申请，但3个月后主动撤单。主要原因是考虑到港交所生物科技板块的活跃筹资活动、把握国际市场机遇的未来战略以及在科创板上市时间的不确定性等。不过有业内人士表示，科创版收紧对科创属性的认定标准，上市难度增加，或许是其转板的主要原因。

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商业化能力不足 销售费用高涨

科创版撤单同时，中慧生物启动了对四价流感病毒亚单位疫苗（慧尔康欣®）的商业化。该产品于2023年5月获批，是中国首款且目前唯一一款四价流感病毒亚单位疫苗。不过值得注意的是，已获批的适应症针对的是3岁及以上人群，针对6至25月龄的适应症疫苗，预计将于2025年获得批准上市。

依靠这款商业化疫苗，2023年和2024年1-9月（简称：报告期），中慧生物分别实现5216.8万元和2.17亿元营业收入。收入增长迅速，但这样的收入规模目前难以覆盖中慧生物的支出，同期公司累计亏损5.93亿元，主要由于费用侵蚀。

综合来看，期内中慧生物销售成本增速远低于营收增速，行政开支相对稳定，但研发支出一直处于较高水平，销售开支和财务成本在2024年迅速走高。

2024年1-9月，中慧生物研发支出同比仅减少2224.7万元，但销售开支同比增长了8822.2万元，同时大笔银行借款经营下，财务成本同比增长超300%。费用变动趋势失衡，导致其整体费用支出走高，直接侵蚀了利润。

当然这也是不少生物制药企业的通病，无产品商业化时，研发费用居高不下；实现产品商业化后，短期内销售费用会明显走高。

由于商业化时间较短，中慧生物不得不通过推广营销来提高知名度，扩大在各大城市的市场覆盖率及渗透率。招股书显示，目前其四价亚单位流感疫苗已在30个省份完成市场准入，并在地方采选中被1100家区域疾控中心选用。

2023年，中慧生物销售开支为5543.3万元，是同期总收入的106%；2024年1-9月，销售开支破亿达1.15亿元，占当期收入的53%，同比增长329.2%，好在重金推广之下有所回报，同期销售规模同比增长469.23%。

此外，由于仅有一款产品实现商业化，中慧生物的研发支出一直处于较高水平。期内分别为2.83亿元和1.43亿元，分别为同期收入的542.78%、65.67%。

目前，中慧生物共有13个在研管线，除了四价亚单位流感疫苗外，还有1款处于NDA（新药上市申请）阶段，以及11款处于临床及临床前开发阶段的在研疫苗，包括重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA猴痘疫苗等。

三价流感亚单位疫苗是中慧生物研发进度排名第二的管线，预计将于2025年获得批准上市。进度排在第三的是冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）管线，均已完成Ⅱ期临床试验。前者预计于2025年第二季度或第三季度启动Ⅲ期临床试验，后者预计于2025年第四季度或2026年第一季度启动Ⅲ期临床试验。

这也意味着，短期内中慧生物的收入来源仍只有旗下唯一一款已商业化四价亚单位疫苗，且还需要源源不断投入，销售收入能否支撑持续的资金投入值得关注。

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价格远超同类疫苗 库存积压产品被退货 

那么这款疫苗的市场表现如何呢？作为中国市场的“独苗”，中慧生物的多四价亚单位流感疫苗价格并不便宜。

约苗平台显示，该疫苗每剂次定价基本在330元以上，少数价格甚至超过400元/剂；而金迪克、华兰生物、北京科兴、国光生物、生集团旗下三所、赛诺菲生物生产的三岁以上四价流感裂解疫苗，每剂次价格集中在110元-150元左，有的甚至不足百元。

中慧生物也风险提示中提及，自家疫苗的多价格没有竞争力，而且临床效果被视为不如其他竞争性产品。

在我国，疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗为政府免费向公民提供，必须接种的疫苗；而二类疫苗则是自费、自愿接种的疫苗，疫苗的定价主要由市场驱动。

中慧生物的四价流感亚单位疫苗属于自费疫苗。根据国家疾控中心发布的《流感疫苗接种指南(2023-2024)》，对于有接种流感疫苗需求的人群，并无优先推荐的特定疫苗种类。这也意味着，2-3倍的价差之下，接种者可能会选择价格较低的同类疫苗，中慧生物无法避开流感疫苗价格战。

严酷的市场竞争下，中慧生物的四价亚单位疫苗被退货。2023年，中慧生物因退货权产生的退款负债1325.9万元，截至2024年9月，退款负债上升至7174.8万元，新增退款负债5840.9万元。

根据行业惯例，疫苗发生退货原因包括过期或即将过期但未使用产品、有缺陷或不合格的产品、包装损坏的产品、及因厂家的过失而无法销售的产品。中慧生物通常自次年4月起自愿接受退回每个流感季节结束后未使用的流感疫苗。

此外，流感疫苗的销售和接种具有明显的季节性，一般来说生产主要集中在3月-8月，销售主要集中在7月-9月。行业数据也显示，因为接种率难以预测，疫苗生命周期较短，以及未应对不时之需过剩生产，流感疫苗通常具有相对较高的存货拨备。

各期，中慧生物分别生产了120万剂、180万剂的四价亚单位疫苗，产能利用率分别为30.2%、61.0%。由于其2023年9月下旬才启动销售，已经错过了最佳销售季节，导致部分存货积押。同期，存货分别为4181.8万元、6272.4万元，对应存货拨备分别为4610万元、2070万元。对其流动性也提出考验。

截至2024年9月末，中慧生物手握现金及现金等价物仅1.15亿元，同期流动负债净额2.57亿元。

附：中惠生物上市发行中介机构清单

联席保荐人：中信証券（香港）有限公司｜招银国际融资有限公司

法律顾问：年利达律师行｜北京国枫律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行