文/瑞财经 李姗姗

聚焦于发烧级耳机领域，“海菲HIFIMAN”的售价不菲。官网显示，其大部分耳机的单价在1千元至2万元不等，最高售价可达5.6万元。

而这一高端耳机品牌的缔造者实际上是一位跨行业创业者。

“海菲HIFIMAN”品牌背靠昆山海菲曼科技集团股份有限公司（下称“海菲曼”），公司创始人边仿是一位化学博士，也是资深音乐发烧友。

从大学时期开始，边仿就对国内外电声产品产生浓厚兴趣。2005年，年仅26岁的边仿便投身电声行业的创业，先后成立徐州音速感科技商务服务有限公司、天津头领科技有限公司等，并在2007年美国留学期间创立“HIFIMAN”品牌，并推出RE1耳机。而海菲曼的正式成立是在2011年4月。

深耕行业近20年后，边仿带领其实际控制的海菲曼向资本市场发起了冲击，向北交所递交了招股书。

而励志的跨界创业故事背后，海菲曼实则暗流涌动。一方面，公司与供应商、大客户关系匪浅，引来市场关注；另一方面，在经营上，海菲曼有着奇高的毛利率，却重营销、轻研发。此外，公司财务总监频繁更换之下，屡屡遭到税务处罚。

01、联合创始人上演“空手套”

海菲曼的前身头领科技(昆山)有限公司成立于2011年4月，由边仿出资500万元设立并100%持股。

公司成立两个月，边仿将其所持10%股份（对应50万元出资额）以0元转让给母亲刘克伟。随后，在2013年11月，刘克伟又将该50万元出资额以0元转让给杨永强。

据披露，杨永强在公司创立之前的早期产品开发和创业阶段一直是关键技术人员，与边仿等其他创始人共同从事产品设计、技术开发等工作。

2011年公司设立时，杨永强因资金实力不足未出资，但实际系与边仿联合创业，一直以技术合伙人身份参与公司业务。2013年，基于杨永强在公司的作用和长期以来的贡献，边仿安排母亲刘克伟向其免费转股。

无偿持股七年多后，2021年2月，杨永强将其所持公司3.5%、2.78%股权以3.33元/注册资本的价格，分别转让予何斌武、庄志捷，空手套现134.4万元；同时，边仿将其所持公司7.22%股权以154.57万元价款转让给庄志捷。

2021年6月-2022年1月期间，海菲曼通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子、多音达、优翔电子100%股权，新增注册资本合计38.98万元。

2023年，完成股份制改革的海菲曼紧锣密鼓地进行了数轮增资。

当年5月，珠海音速感以640万元认缴新增5.65万股股份，增资价格为113.37元/股，对应公司估值8亿元。

与此同时，员工持股平台珠海时空转换以13.59万元认缴新增0.48万股股份，此次股权激励价格仅有28.32元/股，较同期外部投资者增资价格相当于打了“二五折”。

2023年12月，海菲曼以资本公积转增股本，向全体股东转增3093.87万股股份，公司股本总额增至3800万股。

同月，珠海徐商投资以1106万元认缴新增42.3万股股份，增资价格为26.02元/股，对应公司估值10亿元。

珠海徐商投资的持有者包括10名外部人员及2名自愿入股的公司员工，包括海菲曼董秘闫海霞、海菲曼英国地区销售管理提供劳务服务人员SCOTT MARK RAMOS。

递表前，边仿直接持有公司58.03%股份，为公司控股股东；同时，其与珠海音速感、珠海高清领先、珠海时空转换签署《一致行动协议》，通过结成一致行动关系，边仿可合计控制公司85.03%股份的表决权。 

2023年-2024年，海菲曼实施多次现金分红，累计金额3300万元，按照持股比例计算，边仿可落袋约2400.88万元。

02、供应商换股入局

上文提及，海菲曼于2021年6月-2022年1月期间，通过换股收购的方式陆续收购多音达、达信电子及优翔电子100%股权，该过程涉及非货币出资情形。

海菲曼表示，公司作为电声产品品牌商，为完善产品体系和加强对产业链控制力、扩大市场份额、增强持续经营能力，选择向产业链上游拓展，并确定上述三家在产品生产过程中起重要作用的合作供应商作为收购标的。

被收购的多音达、达信电子及优翔电子均为2020年底或2021年新设公司，其前身分别为东莞市多音电子有限公司（下称“多音电子”）、惠州市宏图达信电子有限公司（下称“宏图达信”）和东莞市富伟塑胶制品有限公司（下称“富伟塑胶”）。

出于历史经营规范性考虑，多音电子、宏图达信和富伟塑胶原股东及其近亲属以货币出资设立了多音达、达信电子和优翔电子（下称“新设公司”），并由新设公司分别收购原有公司相关资产承接相应的业务。

具体换股时，交易各方按照商定的估值，由原自然人股东分别将新设公司股权出资至珠海音速感并取得珠海音速感出资份额，再由珠海音速感以取得的新设公司股权向海菲曼增资，原自然人股东通过珠海音速感间接持有海菲曼股份。

2021年6月及8月，公司通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子和多音达100%股权， 作价合计715万元，新增注册资本合计18.93万元，新增股比合计为 2.86%，对应海菲曼估值2.5亿元。

在公司完成上述达信电子换股收购后，综合考虑达信电子的资金需求以及加强股东间的合作，

达信电子前股东对达信电子增资，并以增资形成的股权再次换股。2021年11月，由珠海音速感以其所持达信电子50%股权作价500万元认购公司新增注册资本13.23万元，新增股比1.96%，对应公司估值为2.55亿元。

2021年12月和2022年1月，海菲曼分两次通过换股方式收购珠海音速感持有的优翔电子合计100%股权，共计新增注册资本6.82万元，新增股比1%，作价800万元，对应公司估值为8亿元。

对比之下不难看出，2021年6月，达信电子股东庄志兵、庄勇，多音达电子股东庄展提、庄展坦，换股估值均为2.5亿元；而2021年12月优翔电子股东代正伟、林伟凤，换股估值为8亿元。不同合伙人取得公司股份的价格在短期内差异十分大，前后换股估值相差了2.2倍。

在上述换股收购过程中，珠海音速感成了公司对外重组收购的换股平台，被收购公司的原自然人股东通过珠海音速感间接持有海菲曼股份。

换股后，达信电子原股东庄志兵、庄勇分别持有珠海音速感4.93%、0.05%股份；多音达电子原股东庄展提、庄展坦分别持有珠海音速感20.45%、0.23%股份；优翔电子原股东代正伟、林伟凤分别持有珠海音速感4.37%、0.06%股份。 

海菲曼前供应商股东入股公司的同时，还进入公司高级管理层。招股书显示，2023年3月起，代正伟担任公司监事职务；庄志兵的兄弟庄志捷自2023年3月起担任公司董事，此外，庄展坦、庄展提与庄志捷系姑表兄弟，存在亲属关系。

03、前员工低价“卖子”变大客户

除了与供应商关系匪浅以外，海菲曼与客户的关系更是疑点重重。

2023年及2024年上半年，海菲曼第五大客户均为惠州拉格朗贸易有限公司（下称“拉格朗贸易”），公司向其销售额分别为457.97万元、132.34万元，销售金额占公司总营收的比例分别为2.25%、1.49%。

天眼查显示，拉格朗贸易成立于2022年11月，注册资本10万元，最初由庄广杭100%持股，主要经营电子产品出口贸易业务。也就是说，该公司成立后仅一个月时间便跃升海菲曼前五大客户之列。

而拉格朗贸易的原实控人庄广杭是海菲曼前员工，工作期间，庄广杭还参与公司股权激励。截止招股书披露日，其通过珠海音速感间接持有公司0.1%股权。

作为公司大客户的拉格朗贸易，其原实控人与海菲曼之间的特殊关系，令外界质疑拉格朗贸易成立之初是否就由海菲曼实际控制，甚至是否存在公司向拉格朗压货虚增收入或进行资金体外循环的情况。

对此，海菲曼予以否认，其解释称，拉格朗贸易是庄广杭筹备设立，因其具有进出口相关资质，公司子公司达信电子将其为海外客户组装的鼠标、键盘等电子产品销售给拉格朗贸易，由拉格朗贸易办理出口报关手续后转售给海外客户，并从中赚取7%左右的贸易收益。庄广杭与公司实际控制人无关联关系，经各方出具相关声明，拉格朗系庄广杭设立并实际控制。

不过，从两者之间的收购情况却可看出端倪。为减少并避免关联交易，2024年6月，公司与庄广杭签署股权转让协议，收购了拉格朗贸易100%股权，交易对价为该公司2023年未审的账面净资产2万元，并于2024年6月末纳入公司合并范围。

而数据显示，2023年，拉格朗贸易营业收入为472.9万元，按照7%左右的贸易收益计算，庄广杭有约33万元可以落袋为安，而为何要以2万元的低价卖身海菲曼？

此外，根据海菲曼2023年向拉格朗贸易的采购额457.97万元来看，拉格朗贸易的生存基本上依赖海菲曼。由此来看，对于外界的质疑，海菲曼的解释真实与否还要画上个问号。

04、毛利率奇高，重营销轻研发

海菲曼是一家高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等

区别于消费级耳机品牌商，海菲曼产品主要聚焦在发烧级耳机领域。而发烧级耳机的突出特点是，其价格不菲。海菲曼官网显示，大部分耳机的单价在1千元至2万元不等。

但高价之下，公司营收规模并不高。2021年-2024年上半年，海菲曼实现营业收入分别为1.42亿元、1.54亿元、2.04亿元及8868.54万元。 

从收入地区来看，海菲曼以境外市场销售为主。报告期各期，公司境外收入占比分别为72.85%、67.94%、66.26%和 61.23%，主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。

尽管营收规模不大，但海菲曼的盈利十分可观。报告期内，公司取得净利润分别为3374.94万元、3624.45万元、5549.98万元及2109.3万元；对应各期净利率分别为23.82%、23.59%、27.24%、26.78%。

不仅如此，公司毛利率水平亦处于高位，且逐年增长。报告期内，海菲曼毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%、68.91%。

不过，与同行业可比公司相比，海菲曼的毛利率可谓奇高。以漫步者、惠威科技、先歌国际为例，2021年-2024年上半年，其毛利率均值分别为34.69%、32.8%、35.82%及37.37%。相比之下，海菲曼高出行业均值高达一倍之多。

 对此，海菲曼解释称，公司毛利率高于同行，一方面是由于产品定位及价格不同，公司核心产品定位高端；另一方面，是主要目标市场不同，公司境外销售收入占比高；此外，主要销售模式不同，海菲曼线上直销收入占比较高。

但从实际数据来看，海菲曼的解释似乎有些牵强。2022年及2023年，可比公司先歌国际境外收入占比分别为82.67%、82.74%，高于海菲曼；但其整体毛利率仅34.01%、34.96%，为海菲曼的一半。同期，先歌国际的境外业务毛利率分别为36.70%、39.45%，显著低于海菲曼的74.22%、77.39%。

而海菲曼的高毛利率水平，在一定程度上靠营销维持，公司销售费用率显著高于同行可比公司。

2021年-2024年上半年，海菲曼的销售费用率分别为17.16%、19.75%、18.82%和21.86%；同期，行业均值分别为8.67%、10.7%、12.35%、12.23%。海菲曼高出同行一倍左右。

海菲曼表示，公司销售费用率高于同行主要系公司与同行业可比公司在产品、销售模式和营业收入规模等存在一定差异。

但值得一提的是，惠威科技的营收规模与海菲曼较为接近，保持在年营收2亿元左右，但该公司销售费用率却是海菲曼的一半左右。

而高毛利与高销售费用下，海菲曼却轻研发，公司研发费用率明显低于同行业可比公司。报告期内，海菲曼研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.20%和 6.36%，同行均值分别为6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。

05、屡收罚单，频繁更换CFO

报告期内，海菲曼屡屡遭到税务处罚。

2023年1月，海菲曼子公司HIEND 根据美国相关法规对 2019 年度及 2020 年度纳税申报进行自主税务核查，就上述两年末未分配利润规模超出合理留存部分补缴了累计盈余税，所在地税务局就上述事项对HIEND及其实控人边仿处以罚金，罚金金额分别2.99万美元、2850.4美元。

此外，海菲曼子公司HYPER未按规定时间申报2023年第一季度及2023年第三季度的增值税款，所在地税务局对HYPER分别处以116欧元、50欧元罚金。 

2021年-2024年上半年，海菲曼支付罚款、滞纳金合计46.17万元。

而屡次遭遇税务罚金的背后，是海菲曼财务总监频繁变动，一年多时间里更换了三任。

招股书显示，2023年11月，海菲曼聘任杨帆担任公司财务总监，而其上任仅三个月时间，2024年2月，公司便免去了杨帆的财务总监职务，调为财务副总监。同时，任命刚刚升任公司董秘不久的闫海霞兼任财务总监。

同年12月，海菲曼又更换王善文为新任财务总监。履历显示，出生于1979年，此前曾于天津三洋通信设备有限公司任财务科长，并先后就职于中瑞岳华会计师事务所、中审亚太会计师事务所、天津海格丽特智能科技股份有限公司、天津德工建设工程有限公司等。

附：海菲曼上市发行有关中介机构清单

保荐人、承销商：申港证券股份有限公司

律师事务所：北京德恒律师事务所

会计师事务所：中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）

资产评估机构：北京中同华资产评估有限公司