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文/瑞财经 李姗姗

周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”）的IPO之路可谓一波三折。

早在2019年5月，周六福就申请在深交所主板上市，但因受聘的保荐机构广发证券在康美药业相关投行业务中存违规行为，以及公司聘请的会计师事务所正中珠江也卷入康美药业财务造假案而被立案调查，周六福的IPO审查随之中止，并在同年12月遭发审委否决。

2020年9月，周六福第二次提交招股书，并更换保荐机构为民生证券，但因经营存疑，被证监会第十八届发审委第154次会议二次否决。

时隔两年后，2022年7月，周六福再度披露招股书，申报深市主板上市，保荐机构为中信证券，但一直没有收到证监会的反馈意见。

在实施全面注册制后，2023年2月底其上市审核从证监会平移到深交所，3月26日收到首轮问询，7月26日公司回复问询，但迟迟未收到二轮问询，也没有进入上市委会议环节，直到2023年11月17日终止。

6月27日，周六福再一次卷土重来，转战港交所，但其依赖加盟商模式、IPO前突击大额分红、商标侵权问题缠身的情况下，此次IPO是重蹈覆辙还是九转功成，尚且没有定论。

01

摘不掉的“山寨”帽子，300年品牌历史疑云

提及珠宝，总绕不开周姓的多家公司，周大福、周大生、周生生、周六福、六福珠宝、周百福、周大金、周金生以及周福生等等，雷同的名字让人眼花缭乱。

不过，在众多“周姓”珠宝公司里，并不是所有都真的姓周。

各大珠宝世家中，人们通常把周大福、周生生、周大生和周六福归为珠宝F4。周大福是当中的鼻祖，创立于1929年，为香港著名的珠宝首饰品牌，创始人是周至元；其次是成立于1934年的周生生，名字寓意为“周而复始，生生不息”，同样为香港知名品牌，创始人为周芳谱。

此外，周大生的创始人也姓周，名为周宗文，于1999年在深圳创办了周大生品牌，名字取自《易经》中的“天地之大德，曰生”。

目前，上述三家珠宝企业均已实现上市，其中，周大福（01929.HK）的市值达1500多亿港元，周生生（00116.HK）市值为70多亿港元，周大生（002867.SZ）市值170多亿人民币。

珠宝F4中，仅有周六福未实现上市，更为与众不同的是，其创始人不姓周，而是来自广东潮汕的一对李姓兄弟。

千禧之年，李伟柱从广东外语外贸大学市场营销专业毕业后，被分配到老家潮阳的一家银行工作。两年后，李伟柱偶然接触到珠宝行业，看到其中的商机，于是决定辞职投身该行业。

2002年，年仅25岁的李伟柱在深圳水贝成立了自己的珠宝镶嵌工厂，靠给珠宝厂商供货赚到人生中第一桶金。次年，非典来袭，珠宝行业大受打击，传统的散装珠宝市场逐渐崩塌，但这场危机反倒成了李伟柱事业的转机。

期间，他意识到品牌的重要性，从市场营销专业毕业的李伟柱，恰好深谙营销之道，于是由珠宝生产型工厂转向做珠宝零售品牌。2004年，李伟柱联合其兄长李伟蓬在深圳水贝珠宝首饰集中区创立了如今的周六福，成为当时数千家潮汕珠宝商中的一家。

不过，创始人均姓李，却用了别人的老字号“周”姓招牌，李氏兄弟此举不乏蹭热度之嫌。然而，不仅“姓”是借鉴旁人，周六福的“名”也并非原创，它是从香港另一家珠宝上市公司六福珠宝复制而来，其比周六福早诞生了两年。周六福这个名字可谓既撞脸了周大福，又碰瓷了六福珠宝。

实际上，李氏兄弟最初创办的珠宝公司并非叫“周六福”，而是“周天福”，模仿周大福之意不禁令人想起著名的山寨品牌康帅傅和康师傅，这也让周六福品牌自创立以来始终摘不掉“山寨产品”的帽子。

更令人诧异的是，早年公司官网上将周六福描述为一家成立于十八世纪初的老牌企业，被外界质疑虚构品牌历史。

在周六福香港第一家门店开业典礼上，还发生过尴尬而又讽刺的一幕。

2016年底，周六福在中国香港开出了第一家门店，而门店的对面正是周大福。在开业当天，周六福请来了香港女明星刘嘉玲为其站台，然而刘嘉玲向媒体坦言：“刚开始也以为是周大福或者六福珠宝，后来才知道原来是周六福”，随后，刘嘉玲打圆场称，“不过将周大福和六福，改为周六福，还挺有创意。其实叫什么名都不要紧，最重要的是生意兴隆”。这成为周六福至今被人所诟病的画面之一。

02

上市未果引爆对赌协议“暗雷”，证监系统离职人员曾潜伏股东行列

招股书显示，2004年4月，周六福的前身“深圳市周天福珠宝首饰有限公司”（下称“周天福”）成立时，注册资本为100万元，由李伟蓬及其好友陈创金分别持股50%。次年5月，李伟柱从陈创金手中收购公司50%股权后，周天福由李氏兄弟二人持有。2012年3月，周天福名称更改为周六福。

周六福创立早期并不被资本看好，其成立的前13年里都没有引进外部投资机构，只有李氏兄弟通过全资持股的乾坤联合、上善联合、若水联合以及员工持股平台宁波创明、少伯投资、美裕投资合计增资8497.6万元。

直到2018年8月，外部投资机构永诚贰号和道阳君瑞认缴公司新增注册资本227.65万元，增资价格为27.52元/股，对应周六福投后估值为35.63亿元。

同年11月，周六福完成股份制改革，同时，金玉福源、架桥合利和徐波对公司进行投资，以9.9元/股的价格合计增资6110万元。

而战投入股的同时，也埋下了对赌协议的隐患。据周六福此前披露的招股书，若公司未能在2024年6月30日前完成上市，实控人之一李伟柱需回购投资方持有的公司股份。

此次港交所最新发布的招股书披露，2023年11月-2024年1月，李伟柱等已与相关股东签订股权转让协议，回购了相关股东当时持有的绝大部分股权，总计耗资约1.64亿元。回购股份后，永诚贰号、金玉福源、架桥合利、华拓至远、徐波退出股东行列。

2020年11月，实控人之一李伟蓬减持套现，其通过全资持股的乾坤联合将持有公司0.49%股权（对应178.62万股股份）以2000万元价格转让给华拓至远，股权转让价格为11.2元/股。

一年后，公司外部投资者减持退出，道阳君瑞将其持有的0.76%股份（对应279.3万股股份）转让给明阳投资，而转让价款却仅有182.48万元，远低于一年前公司股转价格。

据披露，道阳君瑞的执行事务合伙人及出资人之一王永，为证监会系统离职人员，且离职时间未满十年，退出前，其间接持有周六福0.0054%股份。

彼时，王永有意转让所持道阳君瑞份额，退出公司股东序列，同时道阳君瑞部分合伙人因自身现金需求拟转让间接持有的周六福股份实现提前退出。因此，道阳君瑞中有意愿继续保留间接所持公司股份的合伙人及其他有意愿承接公司股份的自然人协商共同成立明阳投资以持有周六福股份，道阳君瑞将其持有周六福股份全部转让给明阳投资。

其中，对于道阳君瑞中部分意愿继续持股周六福的，按照9.73元/股的价格平价转移至明阳投资；而无意愿继续持股周六福的，则由其他人通过明阳投资承接，道阳君瑞拟退出的原合伙人股权转让价格为11.2元/股。

递表前，明阳投资由徐丽贞、江朝凯及陈宋卿分别持有40.28%、37.32%和22.39%的股权，其与公司存在一定关联。其中，徐丽贞为公司一家供应商的实控人的亲属，陈宋卿为公司一家加盟商的实控人的亲属。

而除了明阳投资之外，此次递表港交所前夕，还有多位公司供应商、加盟商实控人亲属突击入股。

2024年6月，祥龙创美、永诚拾伍号、谛爱珠宝、正福投资以19.54元/股的价格合计向周六福增资2.45亿元，公司估值升至74亿元，较6年前增长一倍。

新增投资者中，祥龙创美为周六福供应商、授权供应商及加盟商的持股平台；谛爱珠宝由张长城全资持股，后者是公司授权供应商实控人的亲属；正福投资由周镇辉、郑玲娟分别持股58%、42%，二人亦是公司授权供应商实控人的亲属。

递表前，周六福前三股东为若水联合、上善联合、乾坤联合，分别持股36.62%、27.46%、26.97%；员工持股平台创明投资、少伯投资、美裕投资分别持股2.64%、1.44%、1.21%。

李伟柱、李伟蓬、深圳周六福、若水联合、上善联合、乾坤联合共同构成周六福控股股东集团，合计持有公司约93.7%投票权。

此外，祥龙创美、永诚十五号、谛爱珠宝、明阳投资和正福投资分别持股1.89%、0.68%、0.47%、0.35%及0.27%。

03

递表前夜两次突击大额分红，李氏兄弟落袋6亿

周六福的IPO之路走得不顺利，或许与其频频大额分红引来的市场质疑有一定关系。

此前三次递表深交所，周六福均计划使用募集资金补充现金流。

2019年5月首次递表时，周六福拟募集资金10.9亿元，其中，约7.48亿元用于建设营销网络项目、1.01亿元用于研发及品控中心项目建设、4163.7万元用于信息化项目建设，剩余1.9亿元用于补充流动资金。

2020年9月，第二次递表时，公司计划募资金额及用途保持不变。

到了2022年7月第三次IPO时，周六福的拟募资金额上升至14亿元，其中3.41亿元用于补充流动资金，较前次增加了1.51亿元。

但周六福是否真的需要“补血”呢？

2019年-2022年，周六福实现净利润分别为4.03亿元、3.86亿元、4.29亿元及5.83亿元；公司经营现金流净额分别为2.36亿元、1.68亿元、4.96亿元及1.46亿元，均为净流入；同期，公司账上货币资金分别为3.14亿元、2.73亿元、4.21亿元及2.17亿元，而短债分别为0.2亿元、0元、0.15亿元及0.18亿元。

由此来看，周六福经营业绩良好，账上资金充足且短债压力较小。而其募资补流的必要性或可用频繁大规模现金分红来解释。

2017年，周六福向股东派发股利5700万元；2018年，首次IPO前夕，公司现金分红1.74亿元。

2020年10月，第二次递表上会前，周六福曾对募资补流的原因解释道，是公司存货规模较大带来较大资金压力，影响公司销售规模的进一步提高，根据未来三年所需资金测算，公司尚需资金缺口较大。然而上会被否决后仅数日，周六福便于2020年11月2日审议通过议案，现金分红3亿元。2021年，其再次进行分红1.5亿元。

此次港股披露的招股书显示，2023年，周六福派息3亿元；2024年3月及5月，分别再次大额分红3.48亿元、2.97亿元。

也就是说，周六福在递表港交所前三个月，突击分红6.45亿元。按照李伟柱、李伟蓬通过直接及间接方式持有公司94.46%股权计算，二人落袋约6.09亿元。

另外，加上此前四个年度，周六福累计现金分红金额为16.26亿元，而李伟柱兄弟至少拿到了15.36亿元。

04

财务数据前后打架，加盟收入占比高遭监管问询

靠着打擦边球、蹭老牌珠宝的热度，周六福迅速崛起，在市场上争夺了一席之地。

截至2023年末，周六福线下销售网络门店总数已达到4383家（包括加盟店和自营店）。根据弗若斯特沙利文，截至2023年末，以中国门店数量计，周六福在中国珠宝品牌中排名第四。

通过销售黄金珠宝、钻石镶嵌首饰以及收取加盟服务费等，2021年-2023年，周六福实现营业收入分别为27.83亿元、31.02亿元、51.5亿元；取得净利润分别为4.25亿元、5.75亿元、6.6亿元。2023年，周六福营收大增主要得益于黄金珠宝收入的大幅增长。

不过，周六福港股招股书披露的业绩数据与此前A股招股书数据存在较大出入。其在深交所披露的招股书显示，2021年-2022年，公司实现营业收入分别为28.29亿元、31.6亿元；同期净利润分别为4.29亿元、5.83亿元。前后营收分别相差0.46亿元、0.58亿元，净利润分别相差0.04亿元、0.08亿元。

截图自周六福深交所招股书

从收入来源看，转战港股后，周六福采取自营、加盟并重的销售策略，对加盟商的依赖程度下降，但加盟商相关收入仍占据公司总营收的“半壁江山”。

2021年-2023年，公司加盟业务收入分别为16.67亿元、16.41亿元、28.53亿元，分别占当期总营收的59.9%、52.9%、55.4%；加盟板块主营业务毛利分别为6.8亿元、8.5亿元、9.14亿元，分别占总毛利的69.77%、70.8%、67.63%。

此前，周六福采取加盟销售为主、自营销售为辅的销售模式，2017年-2020年，公司加盟模式收入占比分别为86.45%、82.18%、82.05%和66.77%。

对此，监管部门也曾予以高度关注，前次申报发审委会议提出，周六福存在主营业务收入增幅远高于同行业可比公司、加盟模式下实现的收入占比高、新增加盟商店均销售额远高于平均店均销售额的原因及合理性等问题。 

深交所也曾要求周六福说明上述问题在申报报告期内（2020年-2022年）的整改情况。

周六福在回复中称，2020年-2022年度公司主营业务收入增速与同行业上市公司较为可比，自营业务得到较大程度的发展，加盟模式收入占比已下降至50.81%，新增加盟店店均销售额与业务模式变化特点相匹配。前次申报发审委会议提出询问的主要问题在本报告期内均已解决或具备合理解释。

05

加盟模式服务费贡献6成毛利，自营店平均销售额不及加盟店

不过，珠宝首饰公司中，依赖加盟模式并不罕见，A股上市珠宝公司老凤祥（600612.SH）、萃华珠宝（002731.SZ）依靠经销或加盟方式获得的收入占比在90%左右，周大生占比在70%左右。

但周六福的加盟模式中收取的包括加盟服务费、产品入网费和供应链管理费在内的服务费，为公司贡献了超一半的毛利。

2021年-2023年，周六福服务费贡献的毛利分别为5.54亿元、7.68亿元、7.97亿元，占公司总毛利的比例分别达56.81%、64.03%、59.03%。

据悉，加盟服务费和产品入网费与周六福的入网销售模式有关。

该模式下，加盟商可以不从周六福采购商品，而向授权供应商处外购产品，并在公司入网后使用公司品牌进行销售，公司基于“周六福”的品牌价值，向其收取加盟服务费用，类似于“贴牌”销售，加盟服务费每年为1万-3万元；同时，就加盟商向授权供应商采购的产品而言，加盟商向周六福支付每店固定产品入网年费，价格为每年1.2万元-3.4万元。

此外，加盟商还直接从周六福采购钻石镶嵌珠宝产品，该产品入网费按照钻石镶嵌珠宝价格的百分比计算，但若未满足公司年度采购目标，公司则向该加盟商收取业绩保底费。自2022年开始，业绩保底费政策取消，周六福改为向该加盟商收取固定服务产品入网年费。

报告期内，周六福收取的产品入网费分别为3.98亿元、6.27亿元、6.32亿元；同期，公司向加盟商销售镶嵌珠宝产品收入分别为6.98亿元、4.16亿元、3.51亿元，在取消业绩保底费后，周六福该产品收入逐年下降。

周六福向加盟商收取的服务费，可谓是暴利收入。报告期内，其服务费毛利率分别达93.5%、96.3%、95.8%，特别是加盟服务费和产品入网费，毛利率均为100%，相当于是一本万利的生意。

除了向加盟商收取服务费之外，周六福还向授权供应商收取供应链管理费，以及向装修服务供应商收取装修管理费，报告期内产生收入累计3.33亿元，对应毛利2.31亿元。

加盟模式下，周六福平均每家加盟店贡献的收入在2021年、2023年分别为45.68万元、69.06万元，高于周六福同期自营店同店销售金额31.68万元、44.01万元。

从门店分布情况来看，周六福主要布局于二线城市、三线城市及其他低线城市。截至2023年末，周六福共有4288家加盟店，其中分布在该城市门店数量占比为91.7%。

06

品控问题涉投诉量超2400条，商标问题成“硬伤”

加盟商模式下，一方面，周六福的市场规模快速扩大，但另一方面，周六福对线下门店的掌控力度较弱。

根据此前招股书披露，根据所在地主管市场监督管理部门、消费者协会出具的证明文件，周六福及其子公司、分公司、自营店的被投诉量达到451起。其中，来自市监部门出具证明或确认函的有344起，来自消委会出具证明或确认函的有107起。

黑猫投诉平台上，针对周六福的投诉累计达2411条，问题涉及产品质量差、缺斤少两、销售假货、虚假宣传、服务态度以及“一口价”“以旧换新”等活动中导购诱导消费、隐瞒克重等多个方面。

据《消费者报道》统计，2017年-2022年，周六福曾累计七次登上质检黑榜，遭到上海市市场监督管理局、辽宁省市场监督管理局以及山西省工商行政管理局等不同省市部门通报。

而除了品控问题，周六福因商标权和知识产权而引发的侵权案件也不在少数。天眼查显示，目前，周六福所涉811桩司法案件中，有高达67.7%的涉案案由为侵害商标权纠纷，对比同行业可比公司周大生，目前相关司法案件为0。

实际上，商标和商号一直以来都是周六福的一大硬伤。截至2023年2月27日，周六福及其子公司的“周六福”等商标中，被第三人提起无效宣告且国家知识产权局尚未作出裁定的共有10项，被第三人提起撤销、国家知识产权局已作出决定且公司已提起复审的共有9项。

周六福的商标问题也频频引起监管部门的注意。

此前，发审委在问询中提到周六福的商标、品牌保护等问题，要求其说明主要商标的取得及使用情况、多起商标权纠纷的原因等。

2023年3月，深交所首轮问询中，要求公司结合“周六福”商标被提起无效宣告或撤销程序的进展情况，产生纠纷的背景及原因，被撤销商标所涉产品在报告期内相关收入及占比情况等，具体说明商标被宣告无效或被裁定撤销的风险及对发行人生产经营可能产生的影响，相关风险是否已分披露。

另外，深交所要其说明对“周六福”商号和商标的推广情况，市场及消费者对该商标的认知情况；说明与香港周六福珠宝金行以及其他公司在商号、商标方面存在重叠或部分重叠的具体情形，相关重叠是否导致发行人供应商、客户、潜在消费者等产生误解或混淆。

周六福回复称，公司与香港珠宝金行商标和商号存在部分重叠，并自2018年起针对香港珠宝金行曾经申请注册或注册成功的商标提出异议或无效宣告申请。目前，香港珠宝金行存在的与周六福重叠或部分重叠的商标有至少三件。

据悉，公司作为原告起诉香港珠宝金行及其相关方的民事诉讼（商标侵权纠纷/不正当竞争纠纷）案件数量有401件，香港珠宝金行及其相关方作为原告起诉公司的案件数量为5件，均为商标侵权纠纷/不正当竞争纠纷相关的民事诉讼。

此外，公司曾经与香港黄金钻石集团商标或商号也存在部分重叠情况。

周六福在回复中坦言，普通消费者受限于品牌、产品辨识能力的不足以及受到营销人员的故意引导，可能会因上述重叠产生误解或混淆。而相关方的关联门店在日常经营中的负面行为可能损害“周六福”品牌形象；另一方面，相关方的关联门店与公司在部分重叠区域或线上平台产生市场竞争，其不规范行为对公司在特定区域市场或线上平台的业务开拓亦会造成不利影响。

附：周六福上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信建投（国际）融资有限公司

法律顾问：苏利文•克伦威尔律师事务所（香港）有限法律责任合伙、海问律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司